機(jī)構(gòu)敢于充當(dāng)“打新敢死隊(duì)”的一個(gè)原因是，中小盤(pán)股機(jī)構(gòu)獲配比例很低，即使破發(fā)，殺傷力也十分有限

　　6月2日，海普瑞收盤(pán)價(jià)為137.4元，不僅遠(yuǎn)低于5月6日上市以來(lái)的188.88元最高價(jià)，而且低于其148元的發(fā)行價(jià)——A股歷史上最高發(fā)行價(jià)。

　　與此同時(shí)，質(zhì)疑的聲音從未停歇：海普瑞憑什么值這么多錢(qián)，真的能值這么多錢(qián)嗎？圍繞著這兩個(gè)核心問(wèn)題，人們懷疑其包裝上市、財(cái)務(wù)虛假；質(zhì)疑FDA(美國(guó)食品和藥物管理局)認(rèn)證是否唯一和行業(yè)門(mén)檻的高低；擔(dān)心其未來(lái)成長(zhǎng)難如預(yù)期。

　　在海普瑞掛牌上市將近1個(gè)月之際，中國(guó)證券報(bào)記者直面海普瑞公司高管、采訪(fǎng)業(yè)內(nèi)專(zhuān)家以及多家詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)，試圖厘清海普瑞歷史最高發(fā)行價(jià)到底是怎么煉成的。不少接受采訪(fǎng)的專(zhuān)家、券商等機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，在良好的行業(yè)景氣期與狂熱的市場(chǎng)氛圍疊加背景下，海普瑞實(shí)現(xiàn)了高價(jià)發(fā)行，這是它的幸運(yùn)，也是它的不幸。最高發(fā)行價(jià)的出現(xiàn)是現(xiàn)行資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的產(chǎn)物，這擠占了原本屬于二級(jí)市場(chǎng)的利潤(rùn)空間，但海普瑞未來(lái)能否保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)仍是最大的疑問(wèn)。

　　估值之爭(zhēng)難阻機(jī)構(gòu)狂熱

　　4月22日晚間，海普瑞確定148元超高發(fā)行價(jià)的消息開(kāi)始在業(yè)界流傳，許多投資界人士聞此不禁一怔。更早一些，在海普瑞尚未完成詢(xún)價(jià)之前的一個(gè)晚上，一些基金公司的醫(yī)藥分析師就收到主承銷(xiāo)商中投證券群發(fā)的短信，短信中提及海普瑞將成為醫(yī)藥第一股，股價(jià)或超過(guò)150元。幾分鐘之后，同樣是來(lái)自中投證券的一條短信稱(chēng)，前一短信涉及敏感內(nèi)容，請(qǐng)予收回。

　　而在新股詢(xún)價(jià)路演時(shí)，業(yè)界已感覺(jué)到海普瑞“來(lái)勢(shì)洶洶”。有媒體稱(chēng)，在海普瑞路演時(shí)，明星基金經(jīng)理王亞偉感慨“之前很少見(jiàn)到這樣好的醫(yī)藥企業(yè)”。但據(jù)內(nèi)部人士透露，王亞偉發(fā)表以上言論是在中投證券到華夏基金路演時(shí)說(shuō)的，不排除“客套成分”，更不可能有媒體在場(chǎng)。

　　但驚訝變成了現(xiàn)實(shí)。211家機(jī)構(gòu)91倍的超額認(rèn)購(gòu)，使得海普瑞發(fā)行價(jià)定在了148元。這是A股市場(chǎng)首只發(fā)行價(jià)超百元的新股，海普瑞也因此拿到了50多億元超募資金，幾乎是擬募集資金總額的6倍。

　　機(jī)構(gòu)打新狂熱在此間演繹得淋漓盡致。京滬穗三地大型基金公司參與活躍，華夏基金共有8只基金參與申購(gòu)，共投入資金56.24億元，華安基金有6只基金申購(gòu)，嘉實(shí)、上投摩根、廣發(fā)、易方達(dá)參與申購(gòu)的基金都是5只，其中廣發(fā)基金參與申購(gòu)的資金量達(dá)到38.92億元。

　　值得注意的是，券商自營(yíng)盤(pán)、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)比以往更為踴躍，一些機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)超過(guò)200元，甚至高達(dá)250元。海普瑞網(wǎng)下申購(gòu)的有效申購(gòu)資金最大額為800萬(wàn)股(折合資金為11.84億元)，方正、中信、國(guó)泰君安、海通、紅塔等8家證券公司自營(yíng)賬戶(hù)均以最大額申購(gòu)。中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也是熱情高漲，天安、華安、中國(guó)人保等也出現(xiàn)了最大額申購(gòu)的賬戶(hù)。最為踴躍的是泰康保險(xiǎn)，有6個(gè)賬戶(hù)均撥出11.84億元參與申購(gòu)。

　　一些機(jī)構(gòu)“看空不做空”。比如，國(guó)都證券研究員認(rèn)為海普瑞合理股價(jià)的下限為61.2元，上限為76.5元，但國(guó)都證券自營(yíng)賬戶(hù)依然動(dòng)用了最高額度參與申購(gòu)。

　　“很多機(jī)構(gòu)在打新時(shí)已喪失理性，報(bào)價(jià)時(shí)拼命往高價(jià)報(bào)，唯恐申購(gòu)不到�！币晃粎⑴c網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的券商資產(chǎn)管理人士向中國(guó)證券報(bào)記者感嘆，首日即破發(fā)的中石油套住的主要是散戶(hù)，海普瑞套住的主要是機(jī)構(gòu)，3個(gè)月解禁期后，這些中簽機(jī)構(gòu)恐怕要全線(xiàn)套牢。

　　實(shí)際上，在海普瑞發(fā)行上市之前，機(jī)構(gòu)對(duì)其估值預(yù)測(cè)就分歧嚴(yán)重。湘財(cái)證券認(rèn)為，海普瑞未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格仍處上升期，上市后合理價(jià)值區(qū)間為153.39元-170.43元，建議詢(xún)價(jià)區(qū)間為130元-150元。東方證券、宏源證券、國(guó)都證券、天相投顧等預(yù)測(cè)價(jià)格較低，最謹(jǐn)慎的國(guó)都證券給出的合理估值上限為76.5元。中金公司認(rèn)為，以148元發(fā)行價(jià)測(cè)算，海普瑞對(duì)應(yīng)的估值水平處于A(yíng)股原料藥類(lèi)似公司的估值平均水平，低于中小板上市公司的估值約20%，低于創(chuàng)業(yè)板上市公司估值水平37%，公司的盈利能力和成長(zhǎng)性則遠(yuǎn)高于平均水平。

　　即使海普瑞上市后近1個(gè)月的今天，但機(jī)構(gòu)之間的估值分歧至今未消。樂(lè)觀(guān)者認(rèn)為，海普瑞不僅掌握了先進(jìn)的肝素提純技術(shù)，而且融資后有機(jī)會(huì)掌握我國(guó)大量的豬小腸資源，未來(lái)成長(zhǎng)性值得期待。在招股說(shuō)明書(shū)中，海普瑞的實(shí)際控制人還承諾，在一定條件下，將所持從事低分子肝素研發(fā)生產(chǎn)的多普樂(lè)實(shí)業(yè)和天道醫(yī)藥的全部股權(quán)按市場(chǎng)公允價(jià)值作價(jià)注入海普瑞。這是GS Pharma(高盛為投資海普瑞而專(zhuān)門(mén)設(shè)立的機(jī)構(gòu)，注冊(cè)地毛里求斯)當(dāng)年看好并同時(shí)出資介入的另一業(yè)務(wù)領(lǐng)域，還在入股時(shí)推動(dòng)了海普瑞股權(quán)結(jié)構(gòu)的一次變更。

　　一位股權(quán)投資基金人士預(yù)測(cè)，海普瑞可能就是未來(lái)肝素鈉原料藥的老大�！叭绻�能夠保持每年50%-100%的盈利高增長(zhǎng)，73倍的靜態(tài)市盈率今年年底就會(huì)降為37-49倍，明年就會(huì)降為18-32倍，仍然在合理范圍內(nèi)�！�

　　但也有分析師指出，肝素鈉原料藥的下游是制劑廠(chǎng)商，以最主要的一家下游制劑廠(chǎng)商賽諾菲安萬(wàn)特為例，他們的肝素鈉制劑產(chǎn)品年增長(zhǎng)不足20%，這樣的增長(zhǎng)率怎么支撐起上游廠(chǎng)商50%-100%的高增長(zhǎng)預(yù)期？另一個(gè)擔(dān)憂(yōu)是，盡管目前海普瑞占據(jù)中國(guó)肝素鈉出口40%的市場(chǎng)份額，但如果未來(lái)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手取得突破，從事原料藥而非中間體出口，市場(chǎng)格局發(fā)生變化，肝素鈉市場(chǎng)價(jià)格及利潤(rùn)水平都會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的變化。

　　國(guó)信證券報(bào)告亦提醒投資者，3-5年之內(nèi)新一輪全球市場(chǎng)重新劃分完畢，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定之后，肝素原料藥的需求增速將趨同于下游制劑11%左右平穩(wěn)增速，海普瑞的成長(zhǎng)速度也必然會(huì)趨于平緩。

　　但海普瑞IPO時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境催生了機(jī)構(gòu)打新狂熱。有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，現(xiàn)行的新股定價(jià)模式導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)擠占了二級(jí)市場(chǎng)的利潤(rùn)空間，這種“一步到位”式的定價(jià)，令新股上市后缺乏一個(gè)價(jià)格緩沖區(qū)，假如一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏高，市場(chǎng)上漲預(yù)期又被打破，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)就更為突出�！按蛐隆睓C(jī)構(gòu)對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)并非沒(méi)有預(yù)期，只是沒(méi)想到破發(fā)來(lái)得這么快！

　　相關(guān)機(jī)構(gòu)人士還透露，機(jī)構(gòu)敢于充當(dāng)“打新敢死隊(duì)”的另一原因是，中小盤(pán)股機(jī)構(gòu)獲配比例很低，即使破發(fā)，殺傷力也十分有限。以海普瑞為例，211家機(jī)構(gòu)網(wǎng)下申購(gòu)獲配股數(shù)介于1萬(wàn)股至8.8萬(wàn)股之間，申購(gòu)最多的華夏系8只基金累計(jì)獲配也才41.7萬(wàn)股，即使海普瑞破發(fā)20%，華夏系基金損失1200多萬(wàn)元，平均每只基金損失不到200萬(wàn)元，這對(duì)于規(guī)模動(dòng)輒幾十億的基金來(lái)說(shuō)不過(guò)九牛一毛。但機(jī)構(gòu)報(bào)來(lái)的高價(jià)有示范效應(yīng)，超額認(rèn)購(gòu)的背后是散戶(hù)跟隨的身影，而首日高換手率的背后是追高者的身影。在海普瑞高價(jià)發(fā)行之后，市場(chǎng)上驟然出現(xiàn)數(shù)只有可能成長(zhǎng)為“千元股”的中小盤(pán)股，“沒(méi)有最高，只有更高”的心態(tài)一時(shí)流行。

　　“太瘋狂了，現(xiàn)在應(yīng)該教育的不是散戶(hù)，而是機(jī)構(gòu)�！鄙钲谝患掖笮腿�商投行負(fù)責(zé)人直言，現(xiàn)在上市的許多中小盤(pán)股都屬于細(xì)分行業(yè)龍頭，研究機(jī)構(gòu)缺乏參照系，一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下申購(gòu)時(shí)卻毫不含糊，盲目沖高價(jià)。在這條鏈條上，投行按比例收費(fèi)，有潛在動(dòng)力超募，而上市公司對(duì)超募更不會(huì)拒絕，詢(xún)價(jià)時(shí)機(jī)構(gòu)忽視下行風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)出盲目高價(jià)，股民追高又成為風(fēng)氣。

　　但高價(jià)發(fā)行的泡泡正在被刺破。隨著越來(lái)越多的新股加入破發(fā)行列，機(jī)構(gòu)的打新熱情已有所降溫，最近招股的新股發(fā)行市盈率出現(xiàn)了明顯回落�？抵ニ帢I(yè)等4只創(chuàng)業(yè)板新股，平均發(fā)行后市盈率為58.44倍，較4月招股的創(chuàng)業(yè)板平均71.59倍發(fā)行市盈率下降19%；中小板方面，5月以來(lái)招股的7家公司，平均發(fā)行后市盈率為48.07倍，較4月份的56.78倍下降15.33%。