中信證券：煤炭股有望成階段性反彈先鋒

　　經(jīng)濟增長放緩將影響煤價上漲，但未來政策對行業(yè)影響并不悲觀。隨著投資產(chǎn)業(yè)鏈下游調(diào)控政策逐漸明朗，大盤遭遇階段性底部時，煤炭股由于其良好基本面支撐，將有望成為大盤超跌反彈的急先鋒。推薦中國神華、神火股份、蘭花科創(chuàng)、潞安環(huán)能、兗州煤業(yè)、西山煤電、國陽新能。

　　全年煤價或現(xiàn)“V”形走勢

　　受地產(chǎn)政策和歐洲債務(wù)危機引發(fā)的出口減速影響，09年以來的經(jīng)濟擴張趨勢有所放緩，09年末以來的煤炭供不應(yīng)求的局面會得到一定緩解，供求將趨于均衡。不過，我們認為，保障性住房的“托”，加之新興產(chǎn)業(yè)的“引”，使得經(jīng)濟二次探底的可能性微乎其微。今年國內(nèi)投資仍將保持較高增長，形成對高耗煤行業(yè)電力、鋼鐵、水泥的需求，最終增加煤炭需求。

　　上述背景下,我們假設(shè)2010-2011年四大耗煤行業(yè)原煤消耗量占國內(nèi)原煤需求總量的百分比依次為82%、77%(考慮居民用煤和煤化工近期發(fā)展較快，增速約為13%)。全年煤炭需求預(yù)計將達33.2億噸，同比增長9.88%。

　　我們同時也考慮到地產(chǎn)調(diào)控過度、同時新的經(jīng)濟增長點未能形成，從而年內(nèi)單季度GDP增長率未能完成8%的可能，做出悲觀情境下的預(yù)測。這種情況下，全年煤炭需求也有33.0億噸，僅比正常情形的煤炭需求下降1%。即使考慮節(jié)能減排的結(jié)果，全年煤炭需求亦有31.3億噸，同比仍有4.3%的增長。

　　同時，如果保障房開工良好，同時房地產(chǎn)市場未遭過度打壓，且歐洲債務(wù)危機能夠得到妥善解決，我國出口未受重大影響，我們作為樂觀情境下的預(yù)測，全年煤炭需求將達34.2億噸，供給將趨緊。

　　總體上我們認為，2010～2011年煤炭行業(yè)基本達到供需平衡，供給略顯緊張。尤其2010年“低碳”、“鋼改”等影響煤價的負面因素短期內(nèi)很難兌現(xiàn)，而由經(jīng)濟復(fù)蘇、新的供需增長點等帶動的供需兩旺是大概率事件，且河南、山東等省將下半年展開大規(guī)模煤改，將減少煤炭供應(yīng)。即使出現(xiàn)供大于求，部分統(tǒng)計產(chǎn)量是由原先黑煤窯產(chǎn)量漂白而來，不會增加實際產(chǎn)量；停產(chǎn)整頓等因素會使實際產(chǎn)量不等于產(chǎn)能；運輸瓶頸亦將使有效供給小于需求，這都為煤價帶來利好。全年煤炭價格將出現(xiàn)“V”形走勢，一季度處于相對高位，二季度將企穩(wěn)回落，三、四季度將隨著旺季到來而再度上漲，預(yù)計全行業(yè)均價將增長約20%。

　　量、價驅(qū)動行業(yè)利潤增長

　　我們預(yù)計2010年全年全行業(yè)噸煤均價在640元左右，同比增長率調(diào)高至22%，噸煤生產(chǎn)成本427元左右，同比增長調(diào)高至7～15%；噸煤凈利潤為74元左右，同比上漲21.31%(原預(yù)測為16.3%)。若考慮資源稅征收(按價計收5%)，噸煤成本同比增長約7個百分點至16%，噸煤凈利潤為70.84元左右，同比上漲16.13%。

　　產(chǎn)量方面,我們認為產(chǎn)量和有效產(chǎn)能都將超去年年底預(yù)期。首先，最先進行“煤改”的山西已經(jīng)做出表率；其次，作為新的產(chǎn)量增長點，新疆、內(nèi)蒙古貢獻量不斷刷新；第三，運力方面，運量和結(jié)構(gòu)都得到一定改善，將放大有效產(chǎn)能；第四，量的貢獻率逐漸提升和價格超預(yù)期增長都會誘導(dǎo)有效產(chǎn)能盡快釋放；最后，電煤談判中涉及供應(yīng)量大規(guī)模超預(yù)期，為有效產(chǎn)能超預(yù)期奠定了良好基礎(chǔ)。綜上，2010年煤炭總產(chǎn)量預(yù)計增長率約為12%。

　　將上述這兩個因素綜合起來，預(yù)計2010年煤炭行業(yè)整體利潤增長率為35-45%。

　　不過,從2008年以來的煤價與煤炭股價的關(guān)系我們可以得出這樣的結(jié)論：煤炭股價略微領(lǐng)先煤價，當(dāng)前的煤炭股價已經(jīng)反映了未來大約半年內(nèi)的煤價預(yù)期。因此，上調(diào)煤價預(yù)期對煤炭股估值的影響并不會非常大,將來煤炭股價的上漲，需要考慮包括整條投資產(chǎn)業(yè)鏈的超預(yù)期。進入后工業(yè)化時代，煤炭行業(yè)盈利模式應(yīng)該不同以前,還需要提升煤炭的附加值，挖掘當(dāng)前煤價之外的煤炭價值。

　　反彈時的較好選擇

　　我們認為煤炭板塊始終不能出現(xiàn)大幅度上漲甚至在大盤下挫時大幅下行是由未來下游政策預(yù)期不明朗決定的，尤其是對房地產(chǎn)調(diào)控和節(jié)能減排壓力加大的擔(dān)憂。但是宏觀政策逐步走向正�；�是必然的趨勢，根據(jù)前面對宏觀環(huán)境的分析發(fā)現(xiàn)，調(diào)控對經(jīng)濟景氣的影響實際上是有限的，并不值得市場如此放大。煤炭行業(yè)投資產(chǎn)業(yè)鏈上的影響更多的是來自房地產(chǎn)行業(yè)的量而不是房地產(chǎn)行業(yè)的價，而對房地產(chǎn)的調(diào)控更主要的是對房價的調(diào)控。

　　相信隨著二套房貸款新政等的出臺，投資產(chǎn)業(yè)鏈下游調(diào)控政策逐漸明朗，市場判斷力將會更加準(zhǔn)確。同時，當(dāng)大盤遭遇階段性底部時，煤炭股由于其良好基本面的支撐將成為大盤超跌反彈的急先鋒。

　　煤炭A股目前2010年動態(tài)P/E中值為13倍左右，估值偏低，與銀行、地產(chǎn)等估值更低的行業(yè)板塊相比，煤炭行業(yè)業(yè)績增長更為確定。行業(yè)將繼續(xù)由“量、價”齊好和轉(zhuǎn)型發(fā)展帶動基本面迎來投資轉(zhuǎn)機，我們測算行業(yè)2010年利潤預(yù)期增長35～45%，全行業(yè)P/E在20倍左右。維持行業(yè)“強于大市”投資評級，推薦中國神華、神火股份、蘭花科創(chuàng)、潞安環(huán)能、兗州煤業(yè)、西山煤電、國陽新能。 　□中信證券研究部 羅澤汀