次貸危機(jī)令全球股市自去年9月以來大幅下挫，中資H股與A股累計(jì)跌幅最高，AH價(jià)差在跌勢(shì)中拉大，而在價(jià)差接近多年以來極限水平之時(shí)，H股若進(jìn)一步大幅走低，必然拖累相應(yīng)A股表現(xiàn)。

　　H股累計(jì)跌幅全球之最

　　我們統(tǒng)計(jì)了全球各主要股指自去年高點(diǎn)以來的累計(jì)跌幅。數(shù)據(jù)顯示，雖然次貸危機(jī)集中暴發(fā)于歐美市場(chǎng)，但其累計(jì)跌幅卻相對(duì)較低，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、倫敦富時(shí)100指數(shù)跌幅僅為14.71%、16.94%和16.15%；而亞洲區(qū)尤其是中國(guó)與日本股市卻成為了重災(zāi)區(qū)，恒生指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、上證指數(shù)累計(jì)跌幅均在30%之上，國(guó)企指數(shù)的跌幅更是高達(dá)41.32%。

　　應(yīng)該說，國(guó)企指數(shù)自去年11月1日創(chuàng)出的20609點(diǎn)，大幅滑落至昨日收盤的12094點(diǎn)，既有其內(nèi)在原因，也有其外部因素。首先，前期漲幅過大，估值偏離合理水平。在內(nèi)地A股連創(chuàng)新高、QDII范圍擴(kuò)大以及“港股直通車”等利好消息的推動(dòng)下，國(guó)企指數(shù)自去年8月17日10253點(diǎn)低點(diǎn)飆升至20609點(diǎn)高點(diǎn)，僅僅用了兩個(gè)多月的時(shí)間，期間漲幅達(dá)100%。當(dāng)時(shí)，H股市場(chǎng)中不僅資金內(nèi)地化、操作手法內(nèi)地化，而且其估值水平也變得越來越內(nèi)地化了，就連某些海外大行的研究員給予H股的目標(biāo)價(jià)也高得離譜。

　　其次，內(nèi)地緊縮措施對(duì)H股公司構(gòu)成壓力。應(yīng)該說，自去年高點(diǎn)調(diào)整以來，之所以國(guó)企指數(shù)的累計(jì)跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于恒生指數(shù)，原因除了估值因素外，香港與內(nèi)地的利率環(huán)境在很大程度上影響了香港本地藍(lán)籌公司與H股公司的盈利預(yù)期。由于港元實(shí)行的是與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，港元須跟隨美元而不斷減息，這也造成了香港實(shí)際負(fù)利率的出現(xiàn)，這在一定程度上對(duì)香港本地資產(chǎn)市場(chǎng)形成支撐；反觀內(nèi)地，通脹率居高不下，而且愈演愈烈，內(nèi)地央行不得不通過加息、提高準(zhǔn)備金率等手段收緊流動(dòng)性，緊縮的宏調(diào)措施勢(shì)必對(duì)地產(chǎn)、銀行等部分中資公司基本面狀況形成壓力。

　　最后，國(guó)際資金的流出直接導(dǎo)致H股急挫。這一點(diǎn)可以從兩方面解釋：1.次貸危機(jī)令歐美金融機(jī)構(gòu)遭受沉重打擊，并需要對(duì)相關(guān)不良資產(chǎn)做大額撥備，資金的壓力對(duì)于這些大行來說是空前的，而多年以來，在人民幣升值背景下的港股市場(chǎng)尤其是H股市場(chǎng)又是這些大行的重要投資地，因此，在自身資金緊張以及H股過高估值的情況下，拋售股票套現(xiàn)自然是明智之舉，而近半年來聯(lián)交所披露的H股公司權(quán)益變動(dòng)數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。2.在美元持續(xù)走弱的背景下，日元利差交易平倉(cāng)潮自去年以來時(shí)常涌現(xiàn)，其對(duì)于港股市場(chǎng)的抽水效應(yīng)也不可忽視。

　　AH價(jià)差幾近極限

　　自去年下半年以來，AH股聯(lián)動(dòng)性漸趨明顯，但這種聯(lián)動(dòng)僅僅體現(xiàn)為H股與相應(yīng)A股走勢(shì)趨于一致，而并不是絕對(duì)股價(jià)趨同。相反，如圖所示，自2007年以來，AH股價(jià)差反而有擴(kuò)大的趨勢(shì)，其中，上半年價(jià)差擴(kuò)大的主要原因是A股的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出H股，而自下半年尤其是去年10月份高點(diǎn)以來價(jià)差的拉大主要是由H股累計(jì)跌幅超過A股所致。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至昨日，53只A+H股的H/A算術(shù)平均比價(jià)為0.482，大大低于去年10月底兩地股指處于高點(diǎn)時(shí)0.583的比價(jià)，同時(shí)也逼近了近4年來H/A比價(jià)的極限低點(diǎn)。

　　如果我們假設(shè)目前AH股價(jià)差繼續(xù)拉大的空間有限甚至目前的價(jià)差已經(jīng)是極限值，那么，其聯(lián)動(dòng)性必將表現(xiàn)的更加明顯。此時(shí)，A股的上漲將拉動(dòng)相應(yīng)H股走高，而H股的下跌也必將拖累其A股向下調(diào)整。從目前的狀況看，第一種情況出現(xiàn)的概率仿佛較低，而上述H股市場(chǎng)下跌的理由還沒有發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，內(nèi)地的緊縮措施仍將持續(xù)，海外金融機(jī)構(gòu)的資金狀況短期內(nèi)仍不可能得到緩解，而雖然目前H股市場(chǎng)估值水平已較去年高點(diǎn)以來有較大幅度的降低，但仍大幅高出本地藍(lán)籌公司的估值水平(截至昨日，國(guó)企指數(shù)成分股與恒指成分股的歷史市盈率均值分別為32倍和20倍)。

　　因此，在H/A比價(jià)接近極限低點(diǎn)之時(shí)，后市H股股價(jià)若繼續(xù)調(diào)整，或?qū)��?duì)相應(yīng)A股帶來壓力。(董鳳斌）