隨著資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的不斷壯大以及金融衍生產(chǎn)品的日益豐富，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)將不可避免地對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生影響,這種影響已經(jīng)引起各國(guó)的高度重視。就此,本報(bào)記者專訪了交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平。

　　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響貨幣政策

　　問：資產(chǎn)價(jià)格若出現(xiàn)大的波動(dòng)，將對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生何種影響？

　　連平：20世紀(jì)70年代以來，隨著金融監(jiān)管的放松和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，各國(guó)資本市場(chǎng)都得到了迅速發(fā)展，金融資產(chǎn)占社會(huì)經(jīng)濟(jì)總資本的比重日益增大。資產(chǎn)價(jià)格如果出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，其影響范圍將大大超出資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)本身，甚至?xí)��?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策效果產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。

　　首先，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣的供求結(jié)構(gòu)。一方面，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響人們對(duì)貨幣的需求偏好，進(jìn)而改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，在一定條件下意味著人們預(yù)期遠(yuǎn)期實(shí)際利率水平會(huì)下降，人們對(duì)貨幣的預(yù)防性需求和儲(chǔ)蓄需求都會(huì)下降，最終容易導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量和結(jié)構(gòu)的失衡。另一方面，貨幣的運(yùn)行空間將不僅僅存在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，還存在于資本市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)將會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣的供求平衡，并會(huì)降低貨幣總體供應(yīng)量與一般商品價(jià)格水平的相關(guān)性。

　　其次，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜。此外，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)產(chǎn)生沖擊。長(zhǎng)期以來絕大多數(shù)國(guó)家的貨幣當(dāng)局都將貨幣總量作為央行貨幣政策的中介目標(biāo)。然而，隨著金融工具創(chuàng)新和金融市場(chǎng)發(fā)展，金融資產(chǎn)存量不斷增大，央行發(fā)行的貨幣不僅流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還大量流入了以資本市場(chǎng)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)。當(dāng)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性時(shí)，資產(chǎn)對(duì)貨幣就構(gòu)成了較強(qiáng)的替代性，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)改變了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣需求函數(shù)和流通速度規(guī)律，這直接導(dǎo)致了貨幣總量不再簡(jiǎn)單地和收入及物價(jià)成正比例關(guān)系。

　　最后，穩(wěn)定物價(jià)一直是各國(guó)央行貨幣政策的首要目標(biāo)，而資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)將對(duì)央行穩(wěn)定物價(jià)的政策目標(biāo)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。

　　應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化

　　問：貨幣政策是否應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格變化調(diào)控？

　　連平：能夠引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原因很多，作為央行來說也很難準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的真正原因，如果貨幣政策直接跟蹤資產(chǎn)價(jià)格變化就容易發(fā)生明顯的調(diào)控偏離。因此，我們認(rèn)為不應(yīng)直接將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的目標(biāo)，貨幣政策應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化，還應(yīng)充分和前瞻地考慮其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，并將資產(chǎn)價(jià)格未來變動(dòng)趨勢(shì)作為影響貨幣政策有效性的重要參考因素之一。

　　首先，作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有重要影響。從長(zhǎng)期來看，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)具有較強(qiáng)的正相關(guān)性。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐充分證實(shí)了這一點(diǎn)。

　　其次，以穩(wěn)定物價(jià)為目標(biāo)的貨幣政策效果具有明顯的滯后性，貨幣政策的制定需要具有前瞻性。

　　第三，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)提供了判斷未來通脹水平的重要信息，同時(shí)通貨膨脹水平也蘊(yùn)含著資產(chǎn)價(jià)格未來變動(dòng)的重要信息。

　　最后，近年來我國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值占GDP的比重明顯上升，其對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、消費(fèi)和投資的影響越來越顯著。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)占GDP的比重從2000年的25%迅速提高到2007年的43%，股票市場(chǎng)上市公司總市值占GDP的比重在2007年曾一度達(dá)到127%。隨著股市、房市的進(jìn)一步發(fā)展，未來資產(chǎn)價(jià)值會(huì)長(zhǎng)期在GDP中占據(jù)較高的比重。資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)成為我國(guó)居民和企業(yè)財(cái)富的重要組成部分，資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)勢(shì)必導(dǎo)致消費(fèi)和投資的劇烈波動(dòng)，進(jìn)而影響貨幣政策保持價(jià)格穩(wěn)定和國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)。

　　增強(qiáng)政策前瞻性預(yù)見性

　　問：為什么不應(yīng)采取貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的手段？

　　連平：首先，資本市場(chǎng)有其自身的運(yùn)行規(guī)律，應(yīng)通過加強(qiáng)監(jiān)管和制度建設(shè)防止資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的沖擊，而不宜通過貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格既受到貨幣政策的影響，又是供求雙方投資者對(duì)未來不同預(yù)期達(dá)成的均衡。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)仍處在初級(jí)發(fā)展階段，應(yīng)通過金融創(chuàng)新以增加金融產(chǎn)品的供給，同時(shí)通過加強(qiáng)監(jiān)管防止內(nèi)幕交易，規(guī)范投資者的交易行為，使資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)能夠真正反映供求變化和宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，減少資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，防止資產(chǎn)泡沫的形成。同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)金融體系的制度建設(shè)。

　　其次，提高貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)的前瞻性和預(yù)見性，并將其作為貨幣政策考慮的因素之一。在制定貨幣政策時(shí)，需要前瞻性地考慮其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的可能影響，既要防止貨幣供應(yīng)量不合理地過度流入虛擬經(jīng)濟(jì)，從而引起資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)；也要提高對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)信息的解讀，提高貨幣政策反應(yīng)的預(yù)見性。

　　第三，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及資金流動(dòng)量的監(jiān)測(cè)，建立資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的預(yù)警指標(biāo)體系。

　　第四，應(yīng)提高對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所反映信息的解讀能力，加強(qiáng)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性研究。

　　最后，如果資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，引起了人們對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)通貨膨脹或通貨緊縮的強(qiáng)烈預(yù)期，或者威脅到了以銀行為核心的金融體系的穩(wěn)定，那么央行應(yīng)針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的可能原因及時(shí)干預(yù)。