市場(chǎng)在等待潘石屹大手筆地花錢，而他卻固執(zhí)地繼續(xù)著籌錢大戲。

　　繼12億元出售朝陽(yáng)門SOHO一處商業(yè)物業(yè)后，SOHO中國(guó)(0410.HK)宣布與招商銀行北京分行達(dá)成一宗涉資100億元的融資授信協(xié)議。在短短半年間，該公司已從銀行方面獲得不超過200億元的授信額度。同樣在半月之前，該公司宣布發(fā)行一筆可換股債券，融資28億港元。

　　然而，豐沛的資金儲(chǔ)備對(duì)比慘淡的土地儲(chǔ)備，亦令投資者與外圍人士漸次失去觀望、等待的耐心。今年以來，伴隨著中資地產(chǎn)股的整體升浪，SOHO中國(guó)的股價(jià)同樣有超過2倍的升幅，但是，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大的地產(chǎn)公司頻頻買地、并購(gòu)相比，SOHO中國(guó)正在因?yàn)檩^低的財(cái)務(wù)杠桿水平而承受著外部的壓力——潘石屹到底何時(shí)發(fā)出年內(nèi)并購(gòu)的第一槍？

　　“我們正在就多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行比較深入的洽談，從北京到上海。SOHO中國(guó)將趁著未來一年的市場(chǎng)低谷做大自己的規(guī)模�！迸耸�屹為了安慰自己的投資者公開表態(tài)說。他同時(shí)堅(jiān)持強(qiáng)調(diào)公司的既定商業(yè)戰(zhàn)略并未有“絲毫的改變”，“從目前的情況看，爛尾樓和在建項(xiàng)目的成交價(jià)比土地的價(jià)格還要便宜�！�

　　“未來一段時(shí)間，公司以并購(gòu)為主題的公告可能每一個(gè)月都會(huì)有�！盨OHO中國(guó)一位內(nèi)部人士說，但該人士否認(rèn)此前傳聞的上海東海廣場(chǎng)項(xiàng)目將被公司收購(gòu)。

　　對(duì)于SOHO中國(guó)而言，當(dāng)下是一個(gè)醞釀、蓄勢(shì)的時(shí)刻。有觀察人士亦認(rèn)為，伴隨著未來的一幕幕并購(gòu)劇目的發(fā)生，SOHO中國(guó)內(nèi)部此前一直存在的“路線之爭(zhēng)”也將出現(xiàn)新的局面，“規(guī)模”和“持有”兩個(gè)關(guān)鍵詞將有可能在公司的商業(yè)戰(zhàn)略上扮演比以往更重要的角色。

　　300億元資金杠桿

　　觀察SOHO中國(guó)半年來的市場(chǎng)表現(xiàn)，其實(shí)兩個(gè)詞匯足以概括全貌：出貨和籌資。

　　出貨向來是公司的強(qiáng)項(xiàng)。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，三里屯SOHO 和中關(guān)村SOHO 年內(nèi)充當(dāng)了潘石屹的兩個(gè)吸金大戶，至本報(bào)截稿，根據(jù)北京市房地產(chǎn)交易管理網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，前者銷售額已突破95億元，而后者銷售額則接近9億元。

　　籌資更是上演得風(fēng)聲水起。在經(jīng)過一輪發(fā)行可換股債券、兩次授信合作后，SOHO中國(guó)理論上可動(dòng)用的資金已超過300億元。

　　與招商銀行的100億元授信合作是這一波融資動(dòng)作中較具代表性的一個(gè)。雙方此次合作涵蓋卻不局限于并購(gòu)貸款，有效期3年。在銀監(jiān)會(huì)去年放行并購(gòu)貸款之后，能夠獲得銀行并購(gòu)貸款的地產(chǎn)公司并不多見。出于優(yōu)良的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，SOHO中國(guó)能夠在并購(gòu)貸款中獲得較為優(yōu)惠的利率。

　　但是，并購(gòu)貸款中大多對(duì)股本金比例有嚴(yán)格限制。潘石屹表示，在發(fā)行可換股債券后，這28億港元的資金就會(huì)變成公司的自有資金可投入到并購(gòu)中，加上公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備就可以與銀行的授信貸款配套�！斑@也是公司連續(xù)融資的一個(gè)理由�！彼�說，“與招行的合作為公司未來的并購(gòu)奠定了堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。”

　　走出去還是留下來？

　　在這一系列動(dòng)作背后，其實(shí)暗含了潘石屹逐漸厘清SOHO中國(guó)長(zhǎng)久以來的路線之爭(zhēng)的困擾。

　　在這個(gè)“雷聲大，雨點(diǎn)小”的暴風(fēng)雨前夜，一個(gè)問題也愈加清晰：自2005年以來SOHO中國(guó)內(nèi)部久存的做大做強(qiáng)的路徑爭(zhēng)議也正在醞釀出新的變革局面，在這個(gè)新的局面下，走出北京，追求更多的項(xiàng)目運(yùn)作規(guī)模和增加自持物業(yè)將成為未來SOHO中國(guó)的新商業(yè)路線。

　　在SOHO中國(guó)內(nèi)部，關(guān)于后市發(fā)展前景，曾存在兩派爭(zhēng)議。主張規(guī)模化的人士認(rèn)為，公司的業(yè)務(wù)應(yīng)該進(jìn)一步深入北京、天津、上海等主要的經(jīng)濟(jì)中心，這也是很多全國(guó)化志向的公司的做大之道。而另一主張則認(rèn)為，SOHO中國(guó)應(yīng)該按照它過去的成功經(jīng)驗(yàn)走得更遠(yuǎn)，那就是繼續(xù)堅(jiān)守一隅，深耕項(xiàng)目，從而做強(qiáng)。

　　當(dāng)時(shí)正值SOHO中國(guó)尚未上市，資金規(guī)模還無法調(diào)動(dòng)更大的野心與想像力。然而，時(shí)過境遷，SOHO中國(guó)如今在上市房企中財(cái)務(wù)杠桿潛力居前，其立足于開發(fā)為中小公司服務(wù)的商鋪及辦公產(chǎn)品的商業(yè)模式在周期性市場(chǎng)中表現(xiàn)出了良好的抗風(fēng)險(xiǎn)性，這樣的新形勢(shì)也令管理層思變。

　　有分析人士表示，投行背景出身的張欣或許希望能夠使用財(cái)務(wù)杠桿做大做強(qiáng)公司的規(guī)模，同時(shí)，也希望公司能夠持有部分優(yōu)質(zhì)物業(yè)，而不是全部散售。對(duì)此，已有案例可循。在近期前門項(xiàng)目終獲解決方案后，SOHO中國(guó)即表示將對(duì)購(gòu)得的商業(yè)資產(chǎn)不再銷售，僅用于出租。

　　這樣商業(yè)路線的微調(diào)也應(yīng)歸因于市場(chǎng)的變化。據(jù)悉，SOHO中國(guó)進(jìn)軍上海已是鐵板定釘，但是上海的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的客戶群都與北京有較大區(qū)別，“水土不服”將是SOHO中國(guó)進(jìn)軍上海樓市必須面對(duì)的問題。

　　另外，每個(gè)會(huì)計(jì)年度開發(fā)項(xiàng)目數(shù)量過少，銷售與結(jié)算的周期性導(dǎo)致上市公司的年度業(yè)績(jī)波動(dòng)過大，亦是SOHO中國(guó)遭遇質(zhì)疑的硬傷。公開資料顯示，據(jù)上市后的首份2007年報(bào)，SOHO中國(guó)營(yíng)業(yè)收入69.54億元，比2006年增長(zhǎng)300%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)19.66億元，比2006年增長(zhǎng)477%。但是，一年之后，受奧運(yùn)停工因素影響，公司2008年凈利潤(rùn)同比大幅下滑79.7%。

　　建業(yè)地產(chǎn)董事長(zhǎng)胡葆森坦言，在內(nèi)地能夠持續(xù)盈利穩(wěn)健增長(zhǎng)的地產(chǎn)公司不超過5家，SOHO中國(guó)雖然銷售很好，但是每個(gè)財(cái)政年度運(yùn)作項(xiàng)目過少，導(dǎo)致其對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表無法進(jìn)行平衡，這一點(diǎn)同樣也應(yīng)該引起注意。