盡管通脹預(yù)期有所增強，以CPI為代表的物價指數(shù)在近期還可能會進一步上升，但這并不表示中國存在長期的、較大的潛在通貨膨脹壓力。加息與否，除了要考慮物價指數(shù)和信貸增長的變化，還不得不顧及它與匯率水平之間的關(guān)系，考慮它對國際套利資本流動的影響。在目前的匯率機制與外匯管理體制下，央行還需要考慮加息對國際收支平衡的不利影響，以及它對國內(nèi)流動性的進一步擴張效應(yīng)。
最近的宏觀數(shù)據(jù)再一次觸發(fā)了市場的加息預(yù)期。
央行考慮是否加息的因素之一就是物價指數(shù)的變化。這是由貨幣政策要保持物價水平的穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長的最終目標(biāo)決定的。事實上，國家統(tǒng)計局最近公布2月份的CPI達到了2.7%，已經(jīng)連續(xù)三個月超過了2%。自去年第四季度糧食價格上漲以來，CPI就在逐步走高。當(dāng)然，除了糧食價格波動的供給因素之外，2006年下半年的狹義貨幣M1增長率的逐步上升也是導(dǎo)致中國CPI上升的貨幣性原因。今年1月，當(dāng)國家統(tǒng)計局公布的12月份的CPI達到2.8%時，市場上曾形成了強烈的加息預(yù)期。但是，央行最終是以提高法定存款準(zhǔn)備金比率來緊縮流動性，而沒有提高利率。鑒于最近農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲和作為交易媒介的狹義貨幣M1的增幅在2月份出人意料地達到了21%的水平，在對貨幣供應(yīng)量增長率上升的滯后反應(yīng)之后，預(yù)計CPI在3月份還可能繼續(xù)走高，有可能達到3%左右的水平。有鑒于此，為了穩(wěn)定人們的通脹預(yù)期和使貨幣政策更具前瞻性，央行可能會在CPI進一步走高之前采取加息的措施，并不會在等到CPI連續(xù)三個月達到5%以后才加息。
決定貨幣政策變化的另一個因素是銀行信貸增長的變化。雖然央行今年只公布了廣義貨幣M2的增長目標(biāo)為16%，沒有像前幾年那樣同時公布信貸與狹義貨幣M1的增長率目標(biāo)。但是，政府一直強調(diào)，宏觀調(diào)控要“管住土地和信貸兩個閘門”，作為對這種調(diào)控思路的延續(xù)，政府仍然會密切關(guān)注信貸增長的變化。在中國的貨幣政策中，銀行信貸的一舉一動或許是比貨幣供應(yīng)量的變化更能夠引起貨幣政策決策的變化。這在2006年的幾次貨幣政策操作中———兩次提高利率和前兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率———表現(xiàn)得尤為突出。據(jù)中國人民銀行公布的1-2月份金融數(shù)據(jù)顯示，今年前兩個月的銀行增加額達到了9800多億元，較2006年同比多增近2700億元，預(yù)計第一季末的信貸增加額會達到1.5萬億元左右。如果真是如此，它將大大高于2006年同期的1.26萬億元的水平，這可能會給人們傳遞一種信貸擴張過于猛烈的緊張氣氛。隨著銀行信貸的增長，狹義貨幣M1的增長率仍然保持在20%左右的高水平。在此背景下，政府可能仍舊會強調(diào)管住信貸這個閘門。
就貨幣政策的鞭長范圍之內(nèi)而言，要控制銀行信貸增長，除了中央銀行繼續(xù)加大公開市場操作力度和提高法定存款準(zhǔn)備金之外，利率政策可能會再一次被派上用場。在流動性過剩的壓力之下，央行今年已經(jīng)兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率。最近央行副行長吳曉靈曾表示，法定存款準(zhǔn)備金比率對沖流動性的作用是有限的，這就意味著，央行在控制銀行信貸增長和流動性方面，可能會在流動性供給和流動性需求兩個方面進行調(diào)控。公開市場操作和提高法定存款準(zhǔn)備金比率，減少了商業(yè)銀行可資利用的流動性，因此，這類措施是流動性供給方面的管理。在另一方面，中國式的加息——直接提高存貸款利率——則是著眼于流動性需求方面的宏觀緊縮。例如，從理論上說，提高商業(yè)銀行貸款利率，可能會抑制企業(yè)和居民對信貸的需求，從而減少了通過信貸而創(chuàng)造出的新的流動性。
需要指出的是，盡管通脹預(yù)期有所增強，以CPI為代表的物價指數(shù)在近期還可能會進一步上升，但這并不表示中國存在長期的、較大的潛在通貨膨脹壓力。在銀行信貸大量增長的壓力下，即便央行采取加息的策略，也更多的是表明央行對銀行信貸及宏觀經(jīng)濟變化的一種姿態(tài)，希望銀行家們在利潤和股東價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)面前，對信貸的擴張沖動有所抑制�；谶^去的經(jīng)驗分析，商業(yè)銀行在上半年的貸款擴張意愿較為強烈，這是因為，較早的放貸可以直接增加當(dāng)年的利息收入，從而增加商業(yè)銀行當(dāng)年的利潤；但之后，各季的信貸增加額會相應(yīng)地減少，并不會每個季度都以1.5萬億元的速度增長。在宏觀經(jīng)濟不出現(xiàn)較大逆轉(zhuǎn)的條件下，全年的信貸增加額達到3.4億元左右的水平仍然是可以接受的。因此，即便目前信貸增長表現(xiàn)出了強烈的擴張沖動，但從全年來看，還是能夠被控制在較合理的范圍之內(nèi)的。
同時，就加息來說，中國的加息比其它國家的央行面臨的問題要復(fù)雜得多。加息與否，除了要考慮物價指數(shù)和信貸增長的變化，還不得不顧及它與匯率水平之間的關(guān)系。換言之，中國的利率政策變化，還要考慮它對國際套利資本流動的影響。在目前的匯率機制與外匯管理體制下，央行還要考慮加息對國際收支平衡的不利影響，以及它對國內(nèi)流動性的進一步擴張效應(yīng)。例如，加息的結(jié)果對投機資本投資于人民幣資產(chǎn)可能更有吸引力，從而加劇中國的國際收支失衡和流動性擴張。這正是牽制中國利率政策的最重要的外部因素。
基于以上分析，我們認(rèn)為，目前的宏觀經(jīng)濟狀況可能會要求中央銀行采取加息的策略，但是，在2007年的加息幅度總體上不會太大，加息的次數(shù)也不會太多。(彭興韻 中國社科院金融所）
