上市公司巨額“浮虧”引人深思

　　隨著上市公司年報(bào)的公開，一種名曰“浮虧”的數(shù)字格外刺眼：深圳南山熱電股份有限公司因操作石油衍生品合約導(dǎo)致巨虧、國(guó)航因航油套期保值浮虧68億元、東航因航油套期保值浮虧62億元、中國(guó)遠(yuǎn)洋遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)公允價(jià)值損失約40億元……

　　一組組令人震驚的數(shù)字背后是我國(guó)企業(yè)在金融衍生品交易中“栽跟頭”“交學(xué)費(fèi)”的慘痛教訓(xùn)，這種失敗的案例已經(jīng)不限于一家企業(yè)或一個(gè)行業(yè)。

　　“套期保值”成了“套利虧損”

　　2008年3月，國(guó)際油價(jià)漲至110美元／桶，不少企業(yè)看到了油價(jià)波動(dòng)的巨額差價(jià)。深南電正是在這種背景下與高盛下屬全資子公司杰潤(rùn)簽訂對(duì)賭協(xié)議：當(dāng)浮動(dòng)價(jià)高于63.5美元／桶時(shí)，深南電可得每月30萬(wàn)美元的收益，當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于62美元／桶時(shí)，深南電每月需向杰潤(rùn)支付(62美元／桶-浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶等額美元。

　　根據(jù)協(xié)議，2008年3月至10月，深南電可獲得240萬(wàn)美元的收益。然而，11月，紐約市場(chǎng)輕質(zhì)原油月均價(jià)跌至55.15美元／桶，深南電僅11月就需支付274萬(wàn)美元給杰潤(rùn)，將前8個(gè)月的收益全部吞沒(méi)。

　　2008年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)深圳監(jiān)管局下發(fā)通知，要求深南電限期整改，隨后，深南電與杰潤(rùn)的兩筆石油期權(quán)對(duì)賭協(xié)議開始浮出水面。賭局非但沒(méi)有改變深南電的處境，隨著國(guó)際原油價(jià)格的持續(xù)走低，反而會(huì)給公司造成更大的虧損。

　　隨后，我國(guó)不少上市公司公告中“公允價(jià)值變動(dòng)損失”一詞引起了廣泛關(guān)注，因?yàn)檫@一詞背后通常是幾十億元的巨額浮虧。

　　2008年12月16日，中國(guó)遠(yuǎn)洋公告稱，因運(yùn)價(jià)大幅下跌，截至12月12日，該公司所屬干散貨船公司持有的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)公允價(jià)值變動(dòng)損失合計(jì)為53.8億元人民幣，與已交割收益14.3億元相抵后，尚有39.5億元的浮虧。

　　在國(guó)際上，航空公司通常采用航油套期保值的方法規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，控制航油成本。然而，在航油價(jià)格大幅回落的情況下，上述的我國(guó)公司不但沒(méi)有能規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，反而出現(xiàn)了巨額虧損。

　　國(guó)航披露，公司2008年12月31日燃油套期保值合約公允價(jià)值損失擴(kuò)大到68億元人民幣，12月當(dāng)期的實(shí)際賠付約為5280萬(wàn)美元。

　　東航初步測(cè)算，公司航油套期保值合約于2008年12月31日的公允價(jià)值損失約為人民幣62億元，12月當(dāng)期的航油套期保值合約，發(fā)生實(shí)際現(xiàn)金交割損失約1415萬(wàn)美元。

　　此外，上航也未幸免，公司航油套期保值合約于2008年12月31日的公允價(jià)值損失約為人民幣1.7億元。截至2008年12月31日，上航航油套期保值合約發(fā)生實(shí)際現(xiàn)金交割損失累計(jì)約為人民幣850萬(wàn)元。

　　綜觀上述案例，航空和航運(yùn)公司運(yùn)用金融衍生品工具原本為了控制成本、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這些公司并沒(méi)有在期貨、現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)反向操作，因而不是真正意義上的套期保值行為，不但沒(méi)有鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，反而造成了巨額浮虧。

　　場(chǎng)外交易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大

　　深南電、中國(guó)遠(yuǎn)洋、國(guó)航等企業(yè)均因金融衍生品交易導(dǎo)致巨虧，但就巨虧的原因，專家認(rèn)為應(yīng)當(dāng)分兩種情況分析。

　　上海東證期貨總經(jīng)理黨劍告訴記者：“燃油套期保值要分為兩種情況看，一種是正常套期保值，一種是有對(duì)賭協(xié)議的投機(jī)行為。燃油套期保值的目的不應(yīng)當(dāng)是盈利，而應(yīng)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。如果以盈利為目的作燃油套期保值交易，甚至像有些企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，做場(chǎng)外交易、地下交易，那么這種做法極有可能導(dǎo)致巨額虧損，可以說(shuō)這是做法上的錯(cuò)誤，絕對(duì)不可取�！�

　　中國(guó)石油大學(xué)工商管理學(xué)院院長(zhǎng)王震說(shuō)，判斷企業(yè)作套期保值是不是投機(jī)行為，一個(gè)很重要的標(biāo)準(zhǔn)是期貨買入量是否超過(guò)了公司的實(shí)貨量，即公司是否需要期貨套保覆蓋的那么多油。如果公司按照規(guī)范操作，鎖定價(jià)格水平，將期貨和現(xiàn)貨交易統(tǒng)籌來(lái)看，套期保值是不會(huì)虧損的。但是，航空公司航油套期保值出現(xiàn)巨額浮虧，反映出企業(yè)在策略和操作上仍有更大的改進(jìn)空間。

　　從航空公司航油套期保值量來(lái)看，并沒(méi)有超過(guò)實(shí)際用油量，但也有業(yè)內(nèi)人士提出質(zhì)疑，如果規(guī)范操作不應(yīng)該出現(xiàn)動(dòng)輒六十多億元的巨虧，這其中的某些交易是否存在投機(jī)傾向，值得懷疑。

　　黨劍認(rèn)為，做燃油套期保值應(yīng)當(dāng)能夠?qū)崿F(xiàn)“期虧現(xiàn)補(bǔ)”，即期貨交易的損失可以通過(guò)現(xiàn)貨交易來(lái)彌補(bǔ)，這樣才能實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)杠桿”的作用。但是，航空公司在買入看漲期權(quán)后，國(guó)際油價(jià)直線下跌，航空公司便賣出看跌期權(quán)，以權(quán)利金彌補(bǔ)虧損，這是導(dǎo)致巨額浮虧的重要原因。

　　據(jù)分析，期權(quán)交易分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易，而場(chǎng)外交易信息不透明、合約存在不對(duì)稱性，甚至可以說(shuō)合約中存在很多“陷阱”，而且，操作上也有不規(guī)范行為。因此，航空公司做場(chǎng)外期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　黨劍指出，企業(yè)應(yīng)當(dāng)避免場(chǎng)外交易，對(duì)類似于期權(quán)交易的復(fù)雜衍生品交易應(yīng)當(dāng)格外慎重。

　　期貨交易是參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的前提

　　目前，我國(guó)金融衍生品交易仍處于發(fā)展中國(guó)家水平，國(guó)內(nèi)研究金融衍生品的人員其實(shí)只是處于學(xué)習(xí)國(guó)際金融衍生品交易的階段。

　　上海市律協(xié)證券期貨法委員會(huì)委員余紅征認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)必須學(xué)會(huì)真正意義上的套期保值，應(yīng)當(dāng)盡可能在交易所進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易，避免場(chǎng)外交易，以免上當(dāng)受騙。

　　王震分析說(shuō)，做套期保值的目的不是為了賺錢，而是為了規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而鎖定價(jià)格水平。當(dāng)然，鎖定價(jià)格水平是有風(fēng)險(xiǎn)的，也可能有油價(jià)對(duì)它有利的時(shí)候，也有油價(jià)對(duì)它不利的時(shí)候。所謂的風(fēng)險(xiǎn)管理就是把價(jià)格波動(dòng)通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)反向操作，使得價(jià)格水平鎖定。

　　盡管我國(guó)企業(yè)在金融衍生品交易中吃了大虧，但這并不能否定金融衍生品交易是企業(yè)重要的避險(xiǎn)工具，更不能“談虎色變”，走向另一個(gè)反面。

　　王震說(shuō)，對(duì)我國(guó)企業(yè)來(lái)講，不是做套期保值有問(wèn)題，而是怎么做的問(wèn)題，一定要嚴(yán)格限制投機(jī)性的交易。國(guó)家應(yīng)一方面鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)做金融衍生品交易，另一方面在做之前必須有嚴(yán)格的制度和規(guī)范，其中包含兩個(gè)層次：一是國(guó)資委如何規(guī)范國(guó)有企業(yè)金融衍生品交易行為，二是公司內(nèi)部應(yīng)建立一套風(fēng)險(xiǎn)管理制度。盡管許多國(guó)有公司是上市公司，有自己的董事會(huì)，但作為國(guó)資委代表國(guó)有股份比例的部分，也應(yīng)該有自己規(guī)范的行為。

　　衍生品交易是企業(yè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需要的，在加快衍生品交易國(guó)際化進(jìn)度的同時(shí)，趨利避害、防范風(fēng)險(xiǎn)是必須樹立的意識(shí)，培養(yǎng)專業(yè)人才、知己知彼更是不可或缺的重要一環(huán)。(記者 賈遠(yuǎn)琨 王蔚)