前天，港交所主席夏佳理表示，將盡快與外管局簽訂一份合作協(xié)議，內(nèi)容主要為向內(nèi)地投資者介紹香港股票市場的操作情況。這一表態(tài)被認(rèn)為是港交所仍對推進(jìn)港股直通車持積極態(tài)度(11月7日《新京報》)。

　　筆者以為，在當(dāng)前的金融環(huán)境下開通“港股直通車”風(fēng)險非常大，不僅難以達(dá)到我們預(yù)期的目的，而且還有可能導(dǎo)致更多熱錢的流入，增加人民幣匯率升值的壓力。

　　從目前的形勢看，人民幣升值的壓力不僅來自外貿(mào)順差，熱錢的流入也是非常重要的原因。導(dǎo)致熱錢大規(guī)模進(jìn)入的原因是人民幣升值的預(yù)期和國內(nèi)資產(chǎn)價格(主要指股票和房地產(chǎn))的膨脹。但因為我國資本項目依然是管制的，這些熱錢只能通過地下渠道和借助于貿(mào)易渠道進(jìn)入我國。同樣的原因，這些資金如果要流出境外，也只能通過地下渠道。對國際熱錢而言，退出渠道比進(jìn)入更關(guān)鍵。不管地下渠道如何發(fā)達(dá)，只要我國的資本項目沒有放開，這些行為從法律上來講就是非法的。這對國際熱錢一直存在約束和威懾。但如果此時我們?yōu)橘Y本流出開出一個口子，允許資本自由流出境內(nèi)，對國際熱錢的約束和制度威懾就會立即消除，使這些國際熱錢更加肆無忌憚，短期內(nèi)必將導(dǎo)致更大規(guī)模的熱錢流入。

　　類似的例子在20年前的臺灣地區(qū)曾經(jīng)發(fā)生過。新臺幣是從1985年開始升值的，臺灣當(dāng)局當(dāng)時采取的是漸進(jìn)式升值的策略，導(dǎo)致了境外熱錢的投機(jī)，使臺灣外匯儲備迅速增長，貨幣供應(yīng)量居高不下，股市和房地產(chǎn)市場異常活躍。1987年，臺灣當(dāng)局為了緩和資金流入的壓力，放松資本流出限制，但結(jié)果卻事與愿違，導(dǎo)致更大規(guī)模的熱錢流入。

　　從金融理論上來說，這不是什么新的發(fā)現(xiàn)。有關(guān)匯率的著名“蒙代爾三角”告訴我們，一個國家在獨(dú)立的貨幣政策、固定匯率和資本自由流動三者之間，只能任選其二，三者不能共存。這意味著選擇獨(dú)立的貨幣政策和資本自由流動之后，就必須放棄固定匯率。換言之，要獲得獨(dú)立的貨幣政策和資本自由流動，必須以市場化的利率形成機(jī)制作為基本保障。如果在固定匯率制度下放開資本項目管制，必然使貨幣政策的獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)。1987年臺灣地區(qū)放開資本項目管制之后出現(xiàn)的熱錢大規(guī)模涌入只是貨幣政策獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)的具體表現(xiàn)形式而已。

　　這一理論問題在現(xiàn)實世界中的表現(xiàn)，就是中國資本管制開放與匯率市場化改革之間的先后與平衡問題。就目前而言，中國的人民幣兌美元的匯率，僅允許有千分之五的波幅，是典型的有管理浮動匯率制度，在某種程度，這種很小的波幅限制，也意味著可以把中國看成是一個仍以固定匯率為主的國家。在這種匯率機(jī)制前提下，中國需要資本管制(資本非自由流動)來獲取更大程度的貨幣政策獨(dú)立性。如果此時貿(mào)然放開資本項目管制，風(fēng)險會很大，很可能會重蹈20年前臺灣的覆轍。

　　除此之外，港股直通車還可能會套牢境內(nèi)資金。2001年，國內(nèi)向個人投資者開放B股市場，曾導(dǎo)致該市場在短短3個月內(nèi)飆漲200%，但個人投資者一入場，B股則大挫50%。目前A、H股價差恰與當(dāng)年A、B股情形相似，亦有可能成為內(nèi)地投資者的“陷阱”。如內(nèi)地資金蜂擁至香港市場后，國際投資者高位離場，即將后來者套牢。H股自8月20日以來，已經(jīng)大幅度飆升60%多，如果港股直通車很快實施，大幅度炒高的H股必將套牢境內(nèi)投資者。

　　□尹中立(中國社科院金融研究所研究員）