以解決流動(dòng)性過剩和實(shí)際負(fù)利率為愿景，加息具有一定的合理性。但據(jù)以下原因，加息無助于緩解物價(jià)上漲的壓力。解決結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲，需要財(cái)政政策與貨幣政策的配合。

　　□徐佳蓉 徐佳賓

　　流動(dòng)性過剩與負(fù)利率的存在是此次調(diào)整的合理性注解，但以此來緩解此次物價(jià)上漲壓力，似乎成效不大。這次居民消費(fèi)價(jià)格上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)特征，食品價(jià)格上漲了15.4%，而非食品價(jià)格上漲僅0.9%。食品類價(jià)格上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非食品類，說明這次CPI上漲很大程度上是由食品價(jià)格上漲帶動(dòng)。

　　食品類價(jià)格上漲有短期性。受到需求收入彈性的影響，人們對于肉禽鮮蛋等類食品消費(fèi)需求增加有限，由于此類產(chǎn)品短期內(nèi)價(jià)格供給彈性低，帶動(dòng)食品類價(jià)格短期性上漲。從長期看，隨著農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與供給的增加，該類產(chǎn)品價(jià)格將有所回落。

　　食品類價(jià)格上漲不具有普遍性。一是由于中國勞動(dòng)力市場還處于買方市場，制約了食品類到非食品類的價(jià)格上漲傳導(dǎo)機(jī)制。1到7月非食品類價(jià)格平均上漲1%。二是從2003年起，消費(fèi)增速提高、投資增速回落，兩者之差由2003年的14.4%縮小到2007年上半年的10.5%。投資和消費(fèi)關(guān)系的改善，避免了物價(jià)全面上漲的可能。目前，中國總供求基本平衡，各種商品的產(chǎn)銷比保持在99%以上。

　　在城市化、工業(yè)化的過程中，隨著勞動(dòng)力成本、耕地資源價(jià)值的提高，農(nóng)產(chǎn)品成本本身具有上行要求。而此次貸款利率上調(diào)，加劇了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上行壓力。

　　原因在于，貸款利率上調(diào)，提高了企業(yè)的資金使用成本，直接推動(dòng)屬于資金能源密集型產(chǎn)業(yè)的農(nóng)業(yè)機(jī)械、農(nóng)用化肥等農(nóng)用物資生產(chǎn)企業(yè)成本上行。由于該類企業(yè)相對于普通農(nóng)業(yè)生產(chǎn)單位具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，有可能將上調(diào)影響轉(zhuǎn)化成農(nóng)產(chǎn)品成本。因此，從長期看，即使農(nóng)產(chǎn)品供給有所增加，食品類價(jià)格回落幅度也有限。

　　此外，加息推動(dòng)工業(yè)品出廠價(jià)格上行。

　　7月份，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲5.6%，環(huán)比上漲0.9%，但非食品類價(jià)格上漲0.9%，環(huán)比上漲幅度下降0.1%。結(jié)合工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)分析，7月份，工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲2.4%，居民消費(fèi)非食品類價(jià)格上漲幅度低于工業(yè)品價(jià)格上漲幅度；原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格上漲3.6%，工業(yè)品出廠價(jià)格上漲幅度低于原材料價(jià)格上漲幅度�？梢钥闯�，越是接進(jìn)消費(fèi)端，價(jià)格漲幅越是小。

　　上游產(chǎn)業(yè)的價(jià)格上漲幅度大于下游產(chǎn)業(yè)的價(jià)格上漲幅度，原因有二，一方面在于，隨著市場化程度的加深，受到買方市場的制約，原材料價(jià)格上漲的因素基本消化在生產(chǎn)環(huán)節(jié)。另一方面，中國長期負(fù)利率政策影響下，銀行體系的廉價(jià)資本對企業(yè)的補(bǔ)貼機(jī)制，增強(qiáng)了下游企業(yè)消化上游產(chǎn)品價(jià)格上漲因素的能力。當(dāng)利率補(bǔ)貼水平高于上游價(jià)格上漲幅度時(shí)，下游企業(yè)的競爭壓力轉(zhuǎn)變?yōu)楸３值蛢r(jià)銷售的能力。

　　隨著貸款利率的上調(diào)，銀行資金使用成本提高，下游企業(yè)提價(jià)的壓力也越來越大。

　　但同時(shí)看到，處于產(chǎn)業(yè)不同端位的下游企業(yè)壓力各不相同，處于低端的企業(yè)，產(chǎn)品替代率高，價(jià)格需求彈性大，因此，提價(jià)的空間有限，該類企業(yè)面臨的是結(jié)構(gòu)的重組。而處于高端的企業(yè)，提價(jià)空間大，而價(jià)格的上漲有助于吸引新增資源的流入。因此，利率提高雖然不能夠緩解物價(jià)上漲的壓力，卻有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　的確，2007年每月的CPI 指數(shù)不斷攀升，CPI指數(shù)在2007年3月、4月、5月連續(xù)3個(gè)月達(dá)到或者超過央行預(yù)定目標(biāo)3%之后，6月CPI創(chuàng)下了全年的新高，達(dá)到4.4%，而7月創(chuàng)下了10年同比增長新高5.6%。人們基于過去生活經(jīng)驗(yàn)的理性判斷，逐漸形成物價(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期。

　　根據(jù)預(yù)期理論，人們將預(yù)期的通貨膨脹納入相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，調(diào)整自身的經(jīng)濟(jì)行為，或者通過成本機(jī)制，將預(yù)期的通貨膨脹持續(xù)下去，比如，工人在合同簽訂中要求提高工資水平或者實(shí)行工資指數(shù)化，企業(yè)要求以更高的價(jià)格出售商品，投資人要求提高名義收益率。或者，人們提前購買耐用消費(fèi)品，提高市場需求水平，將預(yù)期的通脹持續(xù)。

　　通過成本機(jī)制傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)的價(jià)格上漲預(yù)期受制于市場的供求關(guān)系，這成為貨幣政策改變?nèi)藗冾A(yù)期的切入點(diǎn)。作為需求管理政策，貨幣政策提高貸款利率，縮小銀行存貸利差收入，以提高資金的使用成本，減少信貸供給投放，控制投資需求乃至社會需求的實(shí)現(xiàn)，以此改變?nèi)藗兊念A(yù)期。

　　但目前情況是，隨著企業(yè)業(yè)績的改善，自有資金與存款額度不斷增加，企業(yè)自主投資的能力與意愿保持高位。通過提高貸款利率，降低投資規(guī)模效果不大。

　　從投資的收益回報(bào)率看，上市公司資金利潤率平均在15%，而調(diào)整后的六個(gè)月貸款利率為6.21%，五年期貸款利率為7.56%，以25%的所得稅率計(jì)算，稅后利率為4.66%與5.67%。因此，即使貸款利率提高，企業(yè)也有較大獲利空間。

　　從投資的資金來源看，在固定資產(chǎn)投資資金來源中，隨著國有資本的退出，國內(nèi)貸款所占比重略有上升，從2000年6月的5%上升到了2007年6月的18%，7年間提高了13%。同期，自籌資金的比重同期從9%上升到58%，提高49%。其中，企事業(yè)單位自有資金從5%上升到32%，提高27%。隨著企事業(yè)單位自有資金所占比重的提高，貸款利率對于固定資產(chǎn)投資的約束作用有限。

　　其實(shí)，在中國城市化與工業(yè)化的過程中，為推動(dòng)本地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地方政府已成為固定資產(chǎn)投資規(guī)模擴(kuò)大的最大推手，貸款利率對其約束作用更為遙遠(yuǎn)。

　　人均國民收入的提高伴隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級。在人均國民收入達(dá)到1000美元之后，支出以汽車住房等在內(nèi)的高檔耐用消費(fèi)品為主。提高貸款利率影響以住房為代表的耐用消費(fèi)品購買行為及價(jià)格上漲預(yù)期，通過兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)。

　　第一個(gè)渠道是，提高住房公積金貸款利率。旨在提高購房成本，影響人們貸款購房行為。既提高尚未貸款購房者的進(jìn)入門檻，也加大了已有貸款者的月供負(fù)擔(dān)，在收入既定的情況下，還可壓縮購房者其他消費(fèi)支出。

　　問題是，利用住房公積金貸款購房的群體以中等收入者為主。一方面，作為基本的生活條件，購房支出與其生活必需品類似，另一方面，購房支出屬于大宗消費(fèi)支出，對價(jià)格走勢的預(yù)期決定其當(dāng)前的購買行動(dòng)。由于房地產(chǎn)行業(yè)本身是資金密集型行業(yè)，銀行貸款利率的增加也提高了地產(chǎn)供應(yīng)商的開發(fā)成本。在房地產(chǎn)供求失衡嚴(yán)重的今天，加息帶來的是地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上揚(yáng)，反過來增強(qiáng)了人們上漲的預(yù)期與購房的沖動(dòng)。

　　第二個(gè)渠道是，提高銀行貸款利率，控制流入地產(chǎn)市場的資金。地產(chǎn)市場中資金來源有兩類，一類是居民的自有儲蓄與住房公積金貸款，另一類是部分自住購房者與樓市投資者從銀行體系獲得的普通貸款。房產(chǎn)供給短期既定，人民幣升值預(yù)期下的投資，則成為房產(chǎn)價(jià)格上漲的重要因素。雖然提高貸款利率，加大了投機(jī)者的成本，上調(diào)貸款利率，提高了銀行資產(chǎn)的相對收益率，但銀行資產(chǎn)的實(shí)際負(fù)利率與股市存在的風(fēng)險(xiǎn)性，房地產(chǎn)市場吸引了眾多的投資資金。大多數(shù)市場人士認(rèn)為，當(dāng)前的住宅需求50%以上來自于投資而非自住。

　　此外，從國際因素考慮，利率的提高，進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣升值的預(yù)期，套息者的國際游資流入，將推動(dòng)地產(chǎn)價(jià)格上行。因此，總體上看，加息通過需求途徑，影響人們的預(yù)期有限。

　　天下熙攘，為利而行，以此來形容國際游資的流動(dòng)是再合適不過了。受美國次級債風(fēng)波的影響，部分進(jìn)行息差交易的國際游資逃離美國市場，轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)國家。

　　國際游資曾經(jīng)的日元套息策略是，借入低利率的日元，然后在國際市場賣出日元，買入相對高利率美元資產(chǎn)。如果日元升值幅度小于日美利差，套息者就有利可圖。套息資金的流入是導(dǎo)致美國2001年之后流動(dòng)性趨于過剩的一個(gè)重要原因。2001年以來，美國經(jīng)濟(jì)年均增長速度約為3%，而廣義貨幣年均增長率約為7%，后者是前者的大約2.3倍。

　　中國此次利率上調(diào)，加大了人民幣與美元和其他主要國家的利率差異。中國一年期貸款利率為7.02%，而目前美國聯(lián)邦基金利率5.25%。而與美元走弱不同，人民幣預(yù)期持續(xù)升值。如果借入美元或者其他低利率貨幣，購買人民幣資產(chǎn)，具有套息與套匯雙重收益。

　　國際游資轉(zhuǎn)戰(zhàn)中國，將加劇國內(nèi)流動(dòng)性過剩的局面，推動(dòng)價(jià)格的進(jìn)一步上行。國際游資進(jìn)入中國的途徑之一是借道貿(mào)易順差。據(jù)摩根士丹利分析，目前通過各種渠道流入并滯留我國的熱錢大約有3000億美元，而且還呈有增無減的趨勢。

　　以治理流動(dòng)性過剩與負(fù)利率為愿景，央行的加息具有一定的合理性。但是，從加息對農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與工業(yè)品出廠價(jià)格之間傳導(dǎo)效果來看，從加息所能起到的改善通脹預(yù)期的作用來看，從加息吸引國際資本加劇國內(nèi)流動(dòng)性的后果來看，加息將會加劇而不是緩和物價(jià)上漲的壓力。

　　有兩點(diǎn)因素可以考慮。第一是對于加息的另外理解。如果將負(fù)利率理解為特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的金融壓制，在利率的長期走負(fù)之后，加息有助于利率回歸正常的市場水平。如果從這個(gè)角度理解，那么伴隨著加息，包括資金在內(nèi)的各種資源價(jià)格的市場化，一定時(shí)期內(nèi)的價(jià)格上漲不可避免。

　　第二是對于物價(jià)上漲應(yīng)對政策的考慮。物價(jià)上漲的壓力主要來自于結(jié)構(gòu)性的因素，其經(jīng)濟(jì)影響也主要是結(jié)構(gòu)性的，即在相同的價(jià)格上漲面前，低收入者的感受更為強(qiáng)烈。對于結(jié)構(gòu)性的問題還是需要由結(jié)構(gòu)性政策解決。由于貨幣政策的總量特征與普適性，此時(shí)，似乎結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策更有用武之地。(作者單位：信達(dá)證券(籌)研發(fā)中心，中國人民大學(xué)）