2009年我國經(jīng)濟增速將繼續(xù)下滑，經(jīng)濟步入低速增長期。盡管如此，2009年A股市場合理回報率仍接近36%，上證指數(shù)合理估值中樞為2548點。

　　流動性、股市政策決定回報率進一步提升的空間。如果央行超預期釋放流動性，國家推出資本市場平準基金等股市救助計劃，將扭轉市場悲觀預期，提升A股估值水平，上證指數(shù)波動中樞將提升至2900點以上，市場回報率超過50%。

　　我國經(jīng)濟步入“L”型增長階段

　　就中國經(jīng)濟的長期發(fā)展而言，“斯密增長”和“庫茲尼茨增長”已經(jīng)終結，未來的增長模式將主要轉變?yōu)椤靶鼙颂卦鲩L”，潛在經(jīng)濟增長率由高變低，從而進入“L”型增長階段。改變以往高投入、高消耗、高增長、低效益的增長模式，降低資源和環(huán)境成本，實現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展戰(zhàn)略，是今后相當長時間經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。

　　我國經(jīng)濟增速的下降還將持續(xù)2-3年。從經(jīng)濟周期經(jīng)驗判斷，改革開放以來我國經(jīng)歷了兩個完整經(jīng)濟周期，分別是1981-1990年、1991-2001年，時間跨度約9-11年，都是上行時間短而下行時間長。目前我國正處于2002年以來第三個經(jīng)濟周期的下行期。本輪經(jīng)濟周期的最大特點是上行時間長，長達6年，下行至今已經(jīng)一年半，但距調整的最低點7%左右還有距離，按10年的中周期衡量，估計調整還會持續(xù)2-3年左右時間。

　　根據(jù)中國銀河證券研究所宏觀分析師的預測，2009年經(jīng)濟增長速度將下降至8.6%；固定資產(chǎn)投資增速20.0%，實際增速15.5%；社會消費品零售總額增長16.0%，實際增長13.2%；出口增長15.0%，實際增長2.5%。除投資外，消費和出口實際增速都較2008年顯著降低。

　　上市公司利潤增速繼續(xù)下滑

　　自2007年一季度上市公司凈利潤高速增長77%以來，利潤增速就處于持續(xù)下降之中。2008年一季度、中報和三季報的凈利潤增速分別為31.1%、18.4%和10.5%。不考慮所得稅率下調影響，2008年中報和三季報的利潤同比增速分別為8.8%和2.3%，全部上市公司實際利潤增長已經(jīng)接近于零。

　　中國銀河證券研究所行業(yè)分析覆蓋的重點公司預計2008年凈利潤增長1.8%，但剔除金融、石油石化、電力、鋼鐵和建筑行業(yè)后，盈利大幅下降10.8%。各行業(yè)2008年盈利增長算術平均值為5.2%，剔除金融、石油石化、電力、鋼鐵和建筑行業(yè)后的盈利增速為18.2%，表明多數(shù)行業(yè)在2008年仍然可以實現(xiàn)可觀的盈利增長。

　　預計重點公司2009年凈利潤增長17.5%，2010年增長17.2%。由于金融業(yè)利潤占比較大，中國石油中國石化容易受到國際油價和國內定價機制的影響、電力與建筑業(yè)有異常增長因素，鋼鐵業(yè)利潤可能急劇下滑，這些行業(yè)利潤變化容易掩蓋大多數(shù)行業(yè)上市公司利潤變化的實際情況，應予以剔除。據(jù)此計算，預計2009年上市公司實際利潤增長在7%左右。

　　流動性“雙重回流”

　　目前我國貨幣政策已經(jīng)轉為適度寬松，預計2009年我國金融體系流動性將從緊張向寬松逆轉。有關貨幣刺激政策歸納起來主要包括四項，分別是減少央票發(fā)行、降低存款準備金率、降低存貸款利率和取消信貸限制。其中減少央票發(fā)行意味著減少貨幣回籠，可以看作增加基礎貨幣的投放。后三項則提高了商業(yè)銀行派生貨幣的能力，有助于貨幣乘數(shù)的提升。最終都將通過增加貨幣供給向市場注入流動性。預計本次M1增速觸底將最早明年2月最晚明年5月完成，此后市場流動性將會逐漸改善。

　　從全球來看，發(fā)端于美國的金融危機引發(fā)了全球股市的劇烈震動，也加大了國際證券投資的資本流動。美國金融機構是此次危機的“重災區(qū)”，投資資金最先從這里撤出。金融風暴很快傳導到了實體經(jīng)濟領域，汽車、消費類股票也先后受到重創(chuàng)。與此同時，歐洲股市、亞洲股市亦步亦趨，在美股拖累下連創(chuàng)新低。這場金融危機發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)沒有人懷疑它正把全球經(jīng)濟拖到了衰退的邊緣。從風險收益考慮，國際資本流動性方向選擇必然發(fā)生新的變化。

　　美歐股市牛市不再，不會是國際資本流動性的首選地。日本股市也難獨善其身。相對于上述發(fā)達經(jīng)濟體，新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的情況相對樂觀。隨著全球金融市場逐步穩(wěn)定，以及美、歐、日本等發(fā)達國家實體經(jīng)濟衰退的持續(xù)，國際資本流動性勢必流向新興市場國家，流向中國。由于我國實行資本管制，高流動性的國際資金勢必首先流入香港市場。2009年香港股市必將有良好的表現(xiàn)。

　　據(jù)統(tǒng)計，香港市場上的相關內地股份大約400只左右，其中H股大約150只。H股的估值提升，將提振A股的吸引力，推動國內A股市場預期的轉變。

　　A股處于歷史最低市盈率水平

　　在完全流通的市場上，產(chǎn)業(yè)資本對市場價格的認可可以通過增持、回購、兼并、收購等多種方式實現(xiàn)。香港市場從二季度起大規(guī)模的回購已經(jīng)開始，產(chǎn)業(yè)資本對市盈率12倍以下的價格高度認可。

　　對于國內市場，目前的情況是，增持、回購現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，國內的產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)出手，如羚銳股份被馬應龍舉牌，天音控股、海馬股份等上市公司都因價值低估而大規(guī)模地回購本公司股票。

　　我們認為可以參照香港市場，如果以A股當前價格與香港三季度的價格進行對比，兩者的估值水平已經(jīng)很接近，二季度香港市場的市盈率在12-14倍，三季度在10-12倍。目前A股估值已經(jīng)接近產(chǎn)業(yè)資本的認可區(qū)域，估值向下的空間有限。

　　A股和全球其他主要市場估值水平已經(jīng)降至1995年以來的最低水平。對比1995年以來全球主要市場的估值情況，除了納斯達克指數(shù)以外，無論市盈率還是市凈率，主要市場的估值水平已經(jīng)是十幾年來的最低點，遠低于歷史平均水平。歐洲、日本、香港等市場的市盈率在6-8倍，市凈率在1.2倍以下，美國略微高些，滬深300指數(shù)也處于歷史低位。

　　從當前估值與歷史平均值的偏離度來看，除了美國以外，多數(shù)國家的偏離度都在50%以上。滬深300指數(shù)的當前PE低于歷史平均值57%，PB低于平均水平50%。

　　從動態(tài)估值角度來看，A股具有較強的吸引力。滬深300指數(shù)09年PE為9.3倍，略低于標普、日經(jīng)225指數(shù)和道指。歐洲各國的動態(tài)市盈率在6-7倍之間，與當前的靜態(tài)市盈率相差不大，也意味著企業(yè)盈利增長空間有限。考慮到我國整體經(jīng)濟和企業(yè)盈利增長的速度遠高于歐美各國，從相對估值的角度來看，這一水平是比較低的。

　　我們采用三階段DDM估值方法，測算出2009年底市場絕對估值水平為18.2倍。其基本假設是：未來20年企業(yè)的整體盈利仍然不斷增長，但是增速逐年下滑；長期無風險利率為4.5%，折現(xiàn)率為9.5%；分紅以當前市場30%的分紅率為基礎，未來逐步小幅增加，在市場進入成熟階段后達到45%的平均水平。

　　對折現(xiàn)率Ke和永續(xù)增長率g進行了敏感性分析，當Ke在9%-10%和g在3.5%-4.5%之間時，計算出來的合理市盈率區(qū)間是15.6—21.9倍，中間值對應的上證指數(shù)是2548點，我們認為這應當是2009年底A股合理的價值中樞。

　　2009年市場總回報率36%

　　我們測算2009年A股市場回報率將達到35.9%，上證指數(shù)波動中樞回到2548點。如果央行超預期注入流動性、平準基金推出等情況發(fā)生，上證指數(shù)將回到2900點以上。

　　回報率主要來自三個方面：(1)盈利增長將帶來7%的預期回報率；(2)估值提升將帶來26.1%的預期回報率。根據(jù)我們的各種估值比較和測算，考慮到未來經(jīng)濟增長預期后，2009底合理的估值區(qū)間應為15.6—21.9倍，估值中樞是18.2倍，意味著市場整體估值水平應當有26.1%的提升空間；(3)股息率回報為2.8%。我們預期A股市場的分紅率會有小幅提升，2009年的股息回報率大約為2.8%。

　　此外，我們也考慮了特殊情況的發(fā)生：在國內經(jīng)濟增長止跌企穩(wěn)的條件下，如果央行超預期注入流動性、平準基金推出等情況出現(xiàn)，市場的無風險利率和風險溢價會降低，合理的估值中樞會上移至20.6倍附近，上證指數(shù)將回到2900點以上。(銀河證券 策略研究組)