美國(guó)失業(yè)率以及GDP同比和環(huán)比數(shù)據(jù)表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生根本性變化，尤其是失業(yè)率數(shù)據(jù)依然在不斷升高。但美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放流動(dòng)性以及財(cái)政部救助金融體系，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體下行趨勢(shì)中的部分指標(biāo)出現(xiàn)了超調(diào)后的“修正”；基于國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和物價(jià)雙降，二季度A股市場(chǎng)將面臨上市公司年報(bào)和季報(bào)業(yè)績(jī)雙雙下降“修正”的沖擊，從而誘發(fā)市場(chǎng)估值壓力；此外，市場(chǎng)供求關(guān)系也面臨多維“修正”，全社會(huì)對(duì)股票倉(cāng)位的下調(diào)已經(jīng)接近尾聲。

　　基于“修正”的投資邏輯，我們認(rèn)為二季度上證指數(shù)的核心區(qū)間為2000點(diǎn)-2500點(diǎn)。投資組合上建議關(guān)注三類股票——基礎(chǔ)配置類：東源電器、鵬博士、中國(guó)玻纖、新中基、三精制藥；主題投資類：上海機(jī)場(chǎng)、上港集團(tuán)、陸家嘴、浙江龍盛、中信國(guó)安；交易性配置：寶鈦股份、大同煤業(yè)、三鋼閩光、宜科科技、浙江陽(yáng)光、萬(wàn)科A、中信證券、南京銀行。

　　一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)技術(shù)性“修正”

　　1、不容樂(lè)觀的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，離底還有些距離的金融危機(jī)

　　美國(guó)失業(yè)率以及GDP同比和環(huán)比數(shù)據(jù)表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生根本性變化，尤其是失業(yè)率數(shù)據(jù)依然在不斷升高。我們依然認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2009年底或2010年初見(jiàn)底。企業(yè)業(yè)績(jī)狀況繼續(xù)惡化，通用汽車、花旗、美國(guó)銀行、美鋁、英特爾等耐用消費(fèi)品、金融、資本品行業(yè)業(yè)績(jī)虧損或下滑嚴(yán)重，表明金融危機(jī)大大沖擊了美國(guó)的消費(fèi)模式，去杠桿化過(guò)程料將持續(xù)。

　　目前Libor-OIS利差在3月20日縮小至100個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，利差縮小反映出銀行貸款壓力的縮小，也表明了美國(guó)銀行業(yè)即將走出大蕭條以來(lái)的低潮。但是必須清醒看到，目前的利差水平雖然已經(jīng)較前期高點(diǎn)3.6393%下降了接近75%，但是離正常狀態(tài)(2001-2007年平均值)的11BP還有距離，僅從這個(gè)角度看，金融危機(jī)也尚未見(jiàn)底。

　　2、流動(dòng)性持續(xù)釋放加上財(cái)政救助，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)技術(shù)性“修正”

　　美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放流動(dòng)性以及財(cái)政部救助金融體系，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體下行趨勢(shì)中的部分指標(biāo)出現(xiàn)了超調(diào)后的“修正”。但是我們認(rèn)為，在失業(yè)率不斷攀升過(guò)程中無(wú)論是住宅市場(chǎng)還是普通商品市場(chǎng)的“修正”，均只是技術(shù)性的，更多的是源于剛性需求釋放和庫(kù)存消化而非反轉(zhuǎn)。例如新宅開工數(shù)在2004年時(shí)大多維持在200萬(wàn)套，但目前不到60萬(wàn)套。

　　這里我們更應(yīng)該關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的認(rèn)識(shí)，也許通脹正是美國(guó)解決“有毒”資產(chǎn)的一種途徑。我們認(rèn)為沿著“通脹”預(yù)期思路，經(jīng)濟(jì)將會(huì)在中短周期內(nèi)形成一個(gè)從“經(jīng)濟(jì)下行、物價(jià)下行”到“經(jīng)濟(jì)繼續(xù)低迷、物價(jià)上行”的過(guò)程，而后再次進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)下行、物價(jià)下行”——“經(jīng)濟(jì)上行、物價(jià)平穩(wěn)”的復(fù)蘇之路。W型的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將成為必然路徑，危機(jī)的時(shí)間會(huì)很長(zhǎng)。

　　3、伯南克救市將助推通脹預(yù)期

　　伯南克購(gòu)買國(guó)債、直接印鈔方案，以及蓋特納鼓勵(lì)私人資本參與TALF計(jì)劃，構(gòu)成了目前拯救金融危機(jī)的主要方案�？赡艿倪壿嬍牵�美聯(lián)儲(chǔ)注入流動(dòng)性形成溫和通脹預(yù)期、助推美國(guó)房地產(chǎn)，調(diào)動(dòng)私人資本、實(shí)施TALF，清除有毒資產(chǎn)、恢復(fù)信貸市場(chǎng)，從而步入正常的經(jīng)濟(jì)周期。而伯南克救市的成敗關(guān)鍵在于需要與“嚴(yán)重通脹”賽跑(溫和通脹是可以接受的)，趕在美元大幅貶值、大宗商品大幅上漲、嚴(yán)重通脹出現(xiàn)之前將美國(guó)信貸市場(chǎng)恢復(fù)。否則在信貸市場(chǎng)恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前出現(xiàn)嚴(yán)重通脹，美聯(lián)儲(chǔ)將可能被迫在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前加息，那么美國(guó)將被迫進(jìn)行4-7年的去杠杠化過(guò)程。如果那樣的話，4-7年過(guò)后，如果中國(guó)成功培育內(nèi)需，則中美“出口國(guó)+消費(fèi)國(guó)”模式將不復(fù)存在、中國(guó)崛起。

　　實(shí)證表明，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)正式復(fù)蘇之前美國(guó)將不會(huì)讓美元大幅度貶值，以便防止美元信心危機(jī)導(dǎo)致資金外流、注入流動(dòng)性計(jì)劃受損。大宗商品也將以溫和上漲態(tài)勢(shì)出現(xiàn)，美國(guó)住房市場(chǎng)有望在低水平上逐漸好轉(zhuǎn)，這也有利于大宗商品(有色、煤炭等資源類)以及中國(guó)相關(guān)出口行業(yè)(家具、機(jī)電、紡織服裝等)的局部回暖。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)、中國(guó)股市，短期而言也應(yīng)該視為利好。

　　二、國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和物價(jià)雙降，業(yè)績(jī)需要向下“修正”

　　1、一季度經(jīng)濟(jì)增速將創(chuàng)新低，后續(xù)政策預(yù)期將是必然

　　一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不容樂(lè)觀，1-2月工業(yè)增加值比上年同期增長(zhǎng)3.8%，比2008年11月單月同比5.4%的增速還要低。另外的一些隱憂在于1-2月重工業(yè)增長(zhǎng)回落到了2.7%，但是去年12月在政府投資力度加大背景下重工業(yè)增加值月同比增速?gòu)?.4%提升到4.7%，目前又回落至2.7%的新低，表明政府投資對(duì)拉動(dòng)長(zhǎng)期需求的局限性。我們預(yù)計(jì)一季度GDP增速在6.5%左右，全年“保八”面臨壓力。對(duì)于后續(xù)政策的預(yù)期將是必然的，只是后續(xù)政策將更多地從促進(jìn)民生、刺激民間投資角度出發(fā)。

　　2、上市公司業(yè)績(jī)向下修正將給市場(chǎng)估值帶來(lái)壓力

　　由于銀行去年四季度大幅增加撥備，使得銀行整體業(yè)績(jī)?cè)鏊儆?0%下調(diào)至35%，由此2008年上市公司凈利潤(rùn)同比增速由2.75%下調(diào)至負(fù)增長(zhǎng)2.81%�；�于2009年經(jīng)濟(jì)增速下行，預(yù)計(jì)2009年實(shí)際GDP增速在7%，據(jù)此推斷非銀行上市公司ROE=7.8%，預(yù)計(jì)非銀行上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄瑸?5%，2009年銀行業(yè)績(jī)同比持平。因此，下調(diào)2009年上市公司凈利潤(rùn)增速為負(fù)9%。自上而下的預(yù)計(jì)，2009年一季度非銀行上市公司業(yè)績(jī)下調(diào)幅度為22%左右。

　　二季度A股市場(chǎng)將面臨年報(bào)和季報(bào)的雙降沖擊，業(yè)績(jī)雙降將誘發(fā)市場(chǎng)估值壓力。根據(jù)2009年上市公司業(yè)績(jī)同比下降9%的預(yù)測(cè)值，則2300點(diǎn)對(duì)應(yīng)的2009年動(dòng)態(tài)市盈率將上升至20倍。如果剔除銀行，則2009年動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到28倍了，估值水平短期而言是合理的。相對(duì)而言，以市凈率為估值考察對(duì)象，以制造業(yè)為主要上市公司的德國(guó)DAX30指數(shù)為1.14倍、以石油為主要上市公司的俄羅斯RTS指數(shù)為0.68倍、以軟件業(yè)、服務(wù)業(yè)為主的印度市場(chǎng)為2.1倍、以全球性公司為主的美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)為1.83倍，A股目前的市凈率水平并不具有優(yōu)勢(shì)。