“三金”異動(dòng)：短期波動(dòng)還是長(zhǎng)期趨勢(shì)？

　　——解析2008年7～8月國(guó)際金融市場(chǎng)新動(dòng)向

　　2008年7月15日至8月29日，國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生“三金異動(dòng)” 的新動(dòng)向：美元匯率一改跌勢(shì)，呈現(xiàn)出短期反彈的上升勢(shì)頭，油價(jià)和金價(jià)上行止步，呈現(xiàn)出高位下滑的短期趨勢(shì)，歐美股市和新興市場(chǎng)股市出現(xiàn)短期趨勢(shì)錯(cuò)配現(xiàn)象，在大部分歐美股指短期反彈的同時(shí)，許多新興市場(chǎng)股指依舊處于下降通道。本文將在描述此番三金異動(dòng)的概況和特征的基礎(chǔ)上，結(jié)合次貸風(fēng)波、世界經(jīng)濟(jì)、國(guó)際資本流動(dòng)的最新發(fā)展剖析三金異動(dòng)產(chǎn)生的原因，解讀三金異動(dòng)中的疑點(diǎn)，并通過(guò)相關(guān)實(shí)證研究和歷史趨勢(shì)分析判斷新動(dòng)向的可持續(xù)性，更新主要預(yù)期并給出相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　“三金”異動(dòng)的特點(diǎn)

　　(一)三金異動(dòng)歷史罕見(jiàn)

　　從國(guó)際金融市場(chǎng)的歷史看，三金異動(dòng)較為罕見(jiàn)，這表明此番三金異動(dòng)背后世界經(jīng)濟(jì)深層因素正發(fā)生悄然變化。我們系統(tǒng)考察了1988年1月至2008年8月20年間美元指數(shù)、油價(jià)、金價(jià)、MSCI新興市場(chǎng)股市指數(shù)和MSCI美國(guó)股市指數(shù)的月度變化，在這248個(gè)月里，僅有13個(gè)月出現(xiàn)了規(guī)律性的三金異動(dòng)現(xiàn)象，發(fā)生概率僅為5.24%。從五個(gè)指標(biāo)的總波動(dòng)幅度來(lái)看，2008年8月的此番三金異動(dòng)排在歷史第二位，僅次于1990年7月的40.21，而1990年7月正是海灣戰(zhàn)爭(zhēng)一觸即發(fā)的時(shí)刻。因此，此番三金異動(dòng)作為近20年間極為罕見(jiàn)的市場(chǎng)現(xiàn)象，內(nèi)在包含了次貸風(fēng)波之后世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融領(lǐng)域的深層變化信息，值得高度關(guān)注。

　　(二)三金異動(dòng)波幅較大

　　此番三金異動(dòng)中美元匯率、油價(jià)和金價(jià)一個(gè)半月內(nèi)的波動(dòng)幅度分別為8.29、17.43和14.97個(gè)百分點(diǎn)，其波幅之大也較為罕見(jiàn)。我們測(cè)算了1983年7月至2008年8月25年間的美元匯率和油價(jià)的兩個(gè)月波幅，并將其與此番三金異動(dòng)的一個(gè)半月波幅進(jìn)行了比較。在這時(shí)間序列上連續(xù)302個(gè)時(shí)點(diǎn)里，美元匯率兩個(gè)月的平均波幅僅為2.96個(gè)百分點(diǎn)，大大低于近一個(gè)半月的8.29個(gè)百分點(diǎn)，油價(jià)兩個(gè)月的平均波幅為9.93個(gè)百分點(diǎn)，大大低于近一個(gè)半月的17.43個(gè)百分點(diǎn)。

　　(三)三金異動(dòng)波動(dòng)明顯

　　從此番三金異動(dòng)期間的每日波動(dòng)來(lái)看，美元匯率、油價(jià)和金價(jià)也呈現(xiàn)出漲跌互現(xiàn)的短期特征。在2008年7月15日至8月29日的34個(gè)交易日內(nèi)，美元指數(shù)有23個(gè)交易日上漲，11個(gè)交易日下跌；油價(jià)有13個(gè)交易日上漲，21個(gè)交易日下跌。由此可見(jiàn)，三金異變的過(guò)程是漲跌互現(xiàn)的短期拉鋸，如此劇烈的日間波動(dòng)表明近一個(gè)半月世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)的因素變化既多又快。

　　(四)三金異動(dòng)疑點(diǎn)較多

　　2008年7月15日至8月29日，世界范圍內(nèi)一系列經(jīng)濟(jì)、政治事件接連發(fā)生，國(guó)際金融市場(chǎng)的三金異動(dòng)顯現(xiàn)出與理論常識(shí)和歷史經(jīng)驗(yàn)有所不同的局部特征。三金異動(dòng)的兩個(gè)最大疑點(diǎn)在于：一是兩房(房利美和房地美)危機(jī)與美元升值的并存；二是供給沖擊與油價(jià)下跌的并存。兩大疑點(diǎn)的存在意味著此番三金異動(dòng)的背后因素十分復(fù)雜，世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融領(lǐng)域的事件可能包含了諸多值得深入研究的信息。

　　“三金”異動(dòng)的成因

　　各類金融市場(chǎng)在短期內(nèi)同時(shí)發(fā)生幅度較大的異動(dòng)不僅因?yàn)槠湎嗷ブ�間存在互動(dòng)作用，更因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融領(lǐng)域存在一些同時(shí)影響幾大市場(chǎng)的共有因素，這些共有因素反映了世界經(jīng)濟(jì)潛在的結(jié)構(gòu)變化。

　　(一)本身具有一定內(nèi)在相關(guān)性

　　聯(lián)系起來(lái)看，三金異動(dòng)本身具有一定內(nèi)在相關(guān)性。首先，美元升貶影響油價(jià)、金價(jià)和國(guó)際股市。以國(guó)際貨幣的身份審視美元，價(jià)值尺度職能的發(fā)揮意味著其升貶將影響油價(jià)和金價(jià)，畢竟原油和黃金大多是用美元標(biāo)價(jià)的，在價(jià)值不變的假設(shè)下，標(biāo)價(jià)貨幣匯率越強(qiáng)，商品的市場(chǎng)價(jià)格就越低；而儲(chǔ)藏手段職能的發(fā)揮則意味著美元升貶將影響原油和黃金作為保值資產(chǎn)的相對(duì)需求。此外，美元升值增強(qiáng)了美國(guó)股市的信心，由于歐美經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高，其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市也受到了相應(yīng)刺激，但相對(duì)較低的關(guān)聯(lián)度則使得歐美股市的反彈并沒(méi)有太多地影響新興市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)際股市出現(xiàn)趨勢(shì)錯(cuò)配。其次，油價(jià)漲跌、國(guó)際股市錯(cuò)配也反向作用于美元。由于美國(guó)能源消費(fèi)和原油進(jìn)口持續(xù)增長(zhǎng)，至2007年已經(jīng)達(dá)到等同23.61億噸原油和1007.3萬(wàn)桶，全球占比高達(dá)21.28%和25.29%，因此油價(jià)下跌將大大減少美國(guó)的能源成本。而發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)則增強(qiáng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)信心并可能刺激外部資金流入。兩者都有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步改善，刺激美元繼續(xù)升值。

　　我們認(rèn)為，這種內(nèi)在相關(guān)性并不是三金異動(dòng)的根本原因，而是鞏固三金異動(dòng)新動(dòng)向的助推器。通過(guò)建立實(shí)證模型，將1988年1月至2008年8月時(shí)間序列上248組月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，美元匯率、油價(jià)和金價(jià)兩兩之間并不存在明顯的因果關(guān)系。

　　(二)國(guó)際資本流動(dòng)的潛在變化

　　此番三金異動(dòng)另一個(gè)主要成因是國(guó)際資本流動(dòng)的可能變化。雖然難以確切觀察，且缺少足夠數(shù)據(jù)，國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)向一直引人關(guān)注，如果國(guó)際資本從商品市場(chǎng)、新興市場(chǎng)撤出轉(zhuǎn)而流向歐美市場(chǎng)的最新猜想能夠獲得數(shù)據(jù)驗(yàn)證，那么美元升值、油價(jià)下跌和全球股市結(jié)構(gòu)變化都能得到一定解釋。實(shí)際上，這種國(guó)際資本流動(dòng)的可能變化有理可循：一方面，歐洲央行已經(jīng)加息，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)繼續(xù)降息的可能性也非常小，國(guó)際利差結(jié)構(gòu)的變化有可能吸引國(guó)際資本短期回流歐美市場(chǎng)；另一方面，商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均顯現(xiàn)出較大波動(dòng)性，前者的波動(dòng)性源自投機(jī)因素對(duì)供求變化的過(guò)激反應(yīng)，后者的波動(dòng)性則源自經(jīng)濟(jì)周期下行階段新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)脆弱性的突顯 。對(duì)安全性、流動(dòng)性和盈利性的綜合權(quán)衡有可能導(dǎo)致國(guó)際資本短期回流歐美市場(chǎng)，從2008年8月15日公布的最新數(shù)據(jù)看，美國(guó)6月國(guó)際凈金融資本流入為511億美元，不僅高于前一個(gè)月的凈流入123億美元，還高于次貸風(fēng)波爆發(fā)以來(lái)平均的凈流入223億美元，雖然數(shù)據(jù)證據(jù)還不夠充分，但至少國(guó)際資本短期轉(zhuǎn)向的征兆有所顯現(xiàn)。

　　(三)美國(guó)問(wèn)題的“全球化”

　　此番三金異動(dòng)的成因還包括美國(guó)問(wèn)題的“全球化”。作為次貸風(fēng)波后美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域最嚴(yán)峻的兩個(gè)問(wèn)題，房市萎靡和信貸緊縮已經(jīng)呈現(xiàn)出向全球擴(kuò)散的潛在趨勢(shì)。2008年前7個(gè)月，美國(guó)房市各項(xiàng)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，全球房市也呈現(xiàn)出整體惡化的動(dòng)向，2008年8月29日，彭博全球房地產(chǎn)指數(shù)為181.69點(diǎn)，較7月15日的194.3點(diǎn)下跌了6.49%；彭博歐洲房地產(chǎn)指數(shù)為154.06點(diǎn)，較7月15日的169.2點(diǎn)下跌了8.95%；彭博亞太房地產(chǎn)指數(shù)為182.86點(diǎn)，較7月15日的193.77點(diǎn)下跌了5.63%。

　　在信貸緊縮方面，美元三月期Libor和基準(zhǔn)利率以及OIS利率的利差仍在持續(xù)，反映出貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)放大，歐洲貨幣市場(chǎng)的歐元LO利差也未明顯縮小，直觀映射了美國(guó)信貸緊縮問(wèn)題對(duì)歐洲的傳染。與此同時(shí)，部分國(guó)際研究機(jī)構(gòu)在分析最新經(jīng)貿(mào)、金融數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上也發(fā)出了新興市場(chǎng)信貸形勢(shì)可能趨向緊張的預(yù)警。一方面，美國(guó)問(wèn)題的“全球化”使得市場(chǎng)悲觀預(yù)期也不再局限于美國(guó)市場(chǎng)本身，這對(duì)美元走強(qiáng)提供了助力；另一方面，整體而非美國(guó)個(gè)體的預(yù)期看淡潛在推動(dòng)了能源需求的有效下降，進(jìn)而對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生了向下拉力。