經(jīng)過(guò)半年的大幅下跌，A股高估值泡沫全面釋放，但持續(xù)下跌導(dǎo)致的負(fù)財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)嚴(yán)重打擊了投資信心，而近期國(guó)際油價(jià)不斷攀升、世界各國(guó)通脹壓力加大、國(guó)際股市繼續(xù)大幅下跌，再度沖擊A股投資者脆弱的神經(jīng)。從市場(chǎng)運(yùn)行看，作為信心支撐下的信用市場(chǎng)，A股的市場(chǎng)機(jī)制已現(xiàn)失靈跡象。

　　首先，雖然A股已被低估，但市場(chǎng)缺乏糾正力量。從絕對(duì)估值看，在最悲觀的業(yè)績(jī)預(yù)期下，上證指數(shù)合理估值中樞也在3700點(diǎn)左右；從歷史定價(jià)水平看，A股的估值水平已經(jīng)低于歷史平均水平，正在接近2001-2005年大熊市的最低水平；目前大盤藍(lán)籌股出現(xiàn)A/H價(jià)格倒掛，一些股票價(jià)格跌破凈資產(chǎn)，新股發(fā)行價(jià)、增發(fā)價(jià)格屢屢被跌穿，新股申購(gòu)收益率急劇下降，熊市特征全面展現(xiàn)，市場(chǎng)融資功能正在喪失。盡管如此，市場(chǎng)仍然沒(méi)有企穩(wěn)跡象。

　　其次，利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)難以抑制市場(chǎng)的下跌趨勢(shì)。上周，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，1-5月工業(yè)企業(yè)凈利增長(zhǎng)20.9%，不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于1-2月的16.9%，而且高于10%左右的市場(chǎng)預(yù)期，特別是普遍擔(dān)憂的鋼鐵、化工等行業(yè)，凈利增長(zhǎng)明顯加快。這是在油價(jià)、煤價(jià)、鐵礦石價(jià)格繼續(xù)上漲的狀況下取得的不俗業(yè)績(jī)，而且成品油和電價(jià)調(diào)整將繼續(xù)改善相關(guān)上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)水平。然而利潤(rùn)的超預(yù)期增長(zhǎng)對(duì)于低估的A股市場(chǎng)沒(méi)有任何推動(dòng)力，市場(chǎng)繼續(xù)大幅下跌走勢(shì)。

　　第三，CPI增幅大幅下降，未來(lái)幾個(gè)月CPI繼續(xù)下行的預(yù)期也沒(méi)有改變A股市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)，反而PPI的高位運(yùn)行繼續(xù)打壓低估的A股價(jià)格。

　　第四，從存量資金看，資金繼續(xù)外流的跡象并不明顯。據(jù)銀河基金研究中心統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，新增股票方向申購(gòu)資金400多億元，所有基金的申購(gòu)稍微大于贖回，基金的申購(gòu)贖回基本平衡。從二級(jí)市場(chǎng)資金狀況看，據(jù)我們的資金流量模型測(cè)算，近期二級(jí)市場(chǎng)資金余額穩(wěn)定在7000多億元，并沒(méi)有大的流出，但市場(chǎng)卻下跌不止。

　　第五，盡管估值改善、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)好于預(yù)期、存量資金基本穩(wěn)定，但是市場(chǎng)交易極為疲軟、投資者信心極為脆弱，融資依然停留在牛市思維階段，融資需求依然旺盛。目前A股每日換手率已經(jīng)從2007年最高的7%降至1%以下，接近歷史最低水平，低于2005年熊市時(shí)期的平均水平。與此同時(shí)，負(fù)財(cái)富效應(yīng)阻止了資金流入速度，新股開戶數(shù)、基金開戶數(shù)均回到2007年初甚至更早時(shí)期的水平，新基金發(fā)行十分困難，募集資金數(shù)量回到了2005年熊市時(shí)期的水平，一般只有2-4億元。但市場(chǎng)融資依然停留在牛市思維水平，截至目前，融資導(dǎo)致的資金流出超過(guò)1200多億元，而發(fā)行審批速度依然不減，照此速度測(cè)算，今年新增資金需求1500-2100億元，盡管大小非可流通規(guī)模低于預(yù)期，但仍然存在2700多億元的潛在壓力。如果沒(méi)有新增資金供給，在目前的供給壓力下，存量資金是難以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)的。

　　改變市場(chǎng)失靈需要清晰、明確的政策支持。一是改變牛市思維，大幅降低股票供應(yīng)壓力，改善市場(chǎng)資金供求，對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的大小非減持進(jìn)一步明確預(yù)期，對(duì)國(guó)有股尤其是國(guó)有法人股減持的數(shù)量和節(jié)奏應(yīng)給予市場(chǎng)明確預(yù)期；二是加強(qiáng)信息披露，應(yīng)該考慮實(shí)行大小非減持預(yù)披露制度，改事后披露為事前披露；三是推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市，減小市場(chǎng)波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)。

　　當(dāng)然，監(jiān)管部門近期加大了穩(wěn)定市場(chǎng)的力度，不過(guò)在有力的政策出臺(tái)之前，預(yù)計(jì)本周市場(chǎng)難以擺脫弱市震蕩格局，投資者應(yīng)繼續(xù)保持謹(jǐn)慎。(銀河證券 李鋒)