中國股市終于伴隨著強(qiáng)勁發(fā)展的中國經(jīng)濟(jì)走出了熊市陰影，大步跨上牛市之途，并產(chǎn)生巨大的財(cái)富效應(yīng)。如果我們希望牛市能持續(xù)，而非曇花一現(xiàn)，投資者如何認(rèn)識牛市，如何以自己理性的投資行為駕馭牛市成為一個關(guān)鍵問題。正因如此，管理層將進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育工作確定為下一步工作的重點(diǎn)。

　　回顧全球證券市場的發(fā)展史，幾乎所有的大牛市都是隨著投資泡沫的破裂而消逝的，而所有的泡沫都始于一些美好的故事，可惜的是因?yàn)橥顿Y者對資本利得的過分追求而使希望破滅。同時，專家學(xué)者們的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)：上世紀(jì)美、英、德三國股市的興衰周期與采取貨幣政策以約束通脹與投機(jī)行為的行動密切相關(guān)，對此，正在享受牛市盛宴的中國投資者們也不可不防。

　　現(xiàn)在，中國股市已受到全球金融市場極大關(guān)注。其實(shí)，自今年年初以來，不斷有學(xué)者、專家警告中國股市已出現(xiàn)泡沫，其間政府也提高了股票交易印花稅，其后，股市雖數(shù)度重挫，但在盤整之后又重新站上高點(diǎn)，上證指數(shù)從年初的近3000點(diǎn)已沖上5400點(diǎn)，市盈率也升至60倍，重新回到2000年的高點(diǎn)。也就是說，在2000-2005年間近五年的熊市后，上證指數(shù)僅用了20個月左右的時間就收回了“失地”。

　　因此，中國股市有沒有泡沫？這泡沫有多大？成為多方關(guān)注的問題。就政府而言，既已確定發(fā)展資本市場為當(dāng)前首要經(jīng)濟(jì)工作之一，自然希望作為資本市場重要組成部分的股票市場能穩(wěn)步健康發(fā)展，使其確實(shí)能夠發(fā)揮為企業(yè)融資、為資本定價的功能。廣大股民，或?yàn)槠浯�理的機(jī)構(gòu)投資者參與股票投資，則希望從中獲利，并監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營。但是，如果股市投機(jī)行為盛行，形成股市泡沫，則最終將以股價的暴跌結(jié)束，這類暴漲暴跌會使投資者受到重創(chuàng)，股票市場定價功能受到扭曲，企業(yè)融資也將受到阻礙。這也會傷害股市參與者對股市的信心。

　　事實(shí)上，股市中的泡沫成分并不易做事前客觀斷定。美國前中央銀行行長格林斯潘先生，在1996年底用“非理性瘋狂”形容當(dāng)時的美國股民投資行為，但其后他也因其貨幣政策對股市泡沫視而不見受到質(zhì)疑，格老回應(yīng)：股市的大泡沫只有在它破裂后方知其存在，屆時才是使用貨幣政策處理泡沫的最佳時機(jī)。當(dāng)然，中央銀行行長公開對股市評論，恐亦不恰當(dāng)，如果股市因之暴跌豈非“弄假成真”？

　　同時，我們也不易找到一個泡沫全無、投機(jī)全無的股票市場。這是因?yàn)橥顿Y股票的報(bào)酬本具有不確定性，股票投資者必須承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。投資股票的總收益除了股票紅利收益之外，另一來源就是所購買股票價格的預(yù)期升值，或謂資本利得。投資股票與投資固定收益金融產(chǎn)品最大不同就是希望從前者的資本利得中獲得較后者更豐厚的回報(bào)。而這個希望的代價就是要付出更大的風(fēng)險(xiǎn)成本，因?yàn)闆]有只漲不跌的股市，也沒有白吃的午餐，資本利得有較大的波動性與不確定性，可盈亦可虧。

　　雖然沒有任何定理告訴我們投資股票報(bào)酬中，紅利與資本利得這兩個收益比例應(yīng)該是多少最為恰當(dāng)。但是，如果眾多股票投資者過高地寄希望從股市的不斷升值中獲取投資報(bào)酬，那么我們可以說，這可能是一個投機(jī)多于投資的股市，是一個投資風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的股市。我們從眾多股市泡沫化經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)到一個千古不變的規(guī)律：過度的投機(jī)造成股市過大的泡沫，終會導(dǎo)致泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)衰退，使投資者產(chǎn)生巨大損失。

　　以上討論對正在股市中的沖刺者而言，可能都是泛泛之言，了無新意。他們最想知道的不是當(dāng)前股市是否有泡沫，他們更想知道的是，如果泡沫存在，它何時會破裂？一個月之后？六個月之后？還是一年或兩年后？這也難怪，有句名言：掌握時機(jī)是投資成功的一切。投資如此，更何況是投機(jī)呢？如果股市泡沫在三年后才破裂，如果現(xiàn)在退場豈不喪失了兩年賺錢好時光？其實(shí)，這種對股市投機(jī)的看法，以及延續(xù)的充滿贏利欲望的投資行為正是股市泡沫的推手。而希望確切精算市場進(jìn)出的時機(jī)，從中獲利，經(jīng)驗(yàn)證明也是投資股市的兵家大忌。因?yàn)楣蓛r短期間內(nèi)高波動的性質(zhì)，決定了人算總不如天算的結(jié)果。所以美國股市名人巴菲特始終認(rèn)為投資股市的成功之道在于選好投資標(biāo)的后長期持有，絕不炒短線，否則賺錢者只是你的股票經(jīng)紀(jì)人。

　　雖然股市中的泡沫成分大小并不易客觀的斷定，但是我們并非全然無所適從。股市的估值方法雖然并非完美，但也提供了一個可以參照的指標(biāo)。同時，股市泡沫產(chǎn)生的宏觀背景亦有脈絡(luò)可尋。以當(dāng)前上證指數(shù)60倍的市盈率看來，每股紅利收益率微乎其微，因此股票的投資報(bào)酬幾乎要完全寄望于股票升值之上。雖然短期股價變化不一定受公司盈利主宰，但是長期必然如此。因此，當(dāng)前的高股價應(yīng)該是反映了人們對企業(yè)利潤持高速增長的預(yù)期，但是這正是風(fēng)險(xiǎn)之所在。正如一輛高速行駛的汽車，一旦遇到突發(fā)狀況，就容易失控。同理，一旦高速增長利潤的預(yù)期突然落空，高處不勝寒的股民的風(fēng)險(xiǎn)偏好恐將頃刻趨于保守，造成股票價格向下大幅修正的后果。

　　今年上半年上市公司利潤接近70%大幅增長，是支撐股價的力量。但是，它的可持續(xù)性是可存疑的。其中有相當(dāng)大一部分來自當(dāng)前股價高漲與企業(yè)交叉持股產(chǎn)生的投資收益，這屬不穩(wěn)定收益。更大風(fēng)險(xiǎn)則來自應(yīng)對通貨膨脹威脅而日益趨緊的宏觀調(diào)控政策，還有其他未見的國內(nèi)外影響投資者心理的因素。

　　有學(xué)者、專家認(rèn)為目前形勢一片大好，包括內(nèi)有股權(quán)分置改革的成功、外有全球化的深化，加上伴隨低匯率、低利率的流動性過剩與人民幣持續(xù)升值都支持了國內(nèi)資產(chǎn)價格重估。我們同意這些論點(diǎn)，但是正因?yàn)檫@個原因，面對沸沸揚(yáng)揚(yáng)的股市，股民必須要保持警覺，未來的挑戰(zhàn)將更為艱巨。幾乎所有的泡沫都始于一些美好的故事，可惜的是因?yàn)閷�利得的過分追求而使希望破滅，未能如愿。

　　是否還記得美國1990年代初期開始的“新經(jīng)濟(jì)”？如同當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)一般，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新使企業(yè)生產(chǎn)力大幅提高，利潤高速增長，股市屢創(chuàng)新高，但最終泡沫破滅，高科技的納斯達(dá)克指數(shù)自2000年的5000高點(diǎn)大幅滑落，至今仍在2500點(diǎn)左右徘徊，美國經(jīng)濟(jì)因此遭遇到短暫的衰退。中國臺灣股市更是提供了一個觸目驚心的例子，也是在流動性過剩、低利率、貨幣升值良好宏觀經(jīng)濟(jì)背景之下，投機(jī)過度，股價指數(shù)從1987年初的1000左右，飆升到1990年2月10日的12682高點(diǎn)，漲幅達(dá)12.6倍，其后在利率升高、日本股市崩盤、伊拉克入侵科威特等多重利空的背景之下，投資人心理迅速潰散，股價指數(shù)于1991年10月暴跌至2912點(diǎn)。學(xué)者實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)美、英、德三國股市的興衰周期與采取貨幣政策以約束通脹與投機(jī)行為的行動密切相關(guān)。對此，我們投資者不可不防。(華而誠 李昊)