8月5日中國人民銀行發(fā)布了《中國貨幣政策執(zhí)行報告(2009年第二季度)》，強調(diào)央行將注重運用市場化手段進行動態(tài)微調(diào)。8月7日在發(fā)改委、財政部、人民銀行就當前宏觀經(jīng)濟形勢等情況的發(fā)布會上，央行副行長蘇寧回答記者提問時進一步強調(diào)中央銀行不會采取規(guī)�？刂频霓k法來控制商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，指出人民銀行有很多工具可以用來控制貨幣供應總量，從而影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模。

　　上半年貨幣乘數(shù)上升

　　今年上半年我國信貸增長迅速，達到7.37萬億元。從貨幣乘數(shù)的變動來看，今年1月開始我國貨幣乘數(shù)一路上升，從3.83上升到6月份的4.59，增加了約20%，貨幣擴張能力不斷上升。應該說今年前幾個月我國貨幣乘數(shù)的放大作用是貨幣供應量和信貸增加的主要推動力，貨幣乘數(shù)上升反映了市場信心恢復，金融機構愿意增加貸款，投資者也愿意借款。實際上，上半年貨幣乘數(shù)上升主要是由于我國超額準備金率下降，去年年底我國銀行體系的超額準備金率是5.11%，今年第一季度末下降到2.28%，第二季度末進一步下降到1.55%，整個上半年超額準備金率的下降幅度達到3.56%，有力地促進了銀行信貸的增長。但如果從另一個角度來看，筆者認為隨著超儲率的下降，銀行進一步信貸擴張的能力將受到限制，貨幣乘數(shù)也進入了比較穩(wěn)定的狀態(tài)，下一步信貸的擴張主要依賴于基礎貨幣的變化，因此央行通過公開市場業(yè)務控制基礎貨幣的變動將能夠有力地控制銀行信貸的擴張。

　　影響基礎貨幣變動的要素

　　從我國央行的資產(chǎn)負債表來看，影響我國基礎貨幣變動的主要是外匯占款、財政存款、央行票據(jù)和央行正回購等。

　　長期以來，外匯占款增加一直是我國基礎貨幣增加的主要來源，如果沒有對沖操作，外匯占款的增加意味著基礎貨幣的同等上升，如今年上半年我國外匯占款增加9656.85億元，為了控制基礎貨幣上升，央行對沖的壓力增加。財政存款的上升意味著基礎貨幣的下降，如財政部發(fā)行債券，商業(yè)銀行購買，超額準備金下降，財政部存款增加，基礎貨幣下降，上半年我國財政存款增加7049.13億元，抑制了基礎貨幣的上升。但是一旦財政部資金使用出去，財政存款又會下降，基礎貨幣會上升，如去年11、12月份，政府擴大投資支出，財政存款大幅度下降，基礎貨幣上升就是如此。央行票據(jù)發(fā)行和央行正回購操作主要是在公開市場上回籠資金，目前我國央行通過央行票據(jù)和正回購凍結的資金規(guī)模比較大，并且期限都比較短，每月到期資金都比較多，央行通過票據(jù)的發(fā)行和正回購操作控制到期資金的投放，從而控制基礎貨幣的變動。上半年我國央行票據(jù)存量下降4570.99億元，意味著央票操作主要是凈投放資金的；而上半年央行資產(chǎn)負債表中其他負債項增加了11474.95億元，反映了央行正回購操作的力度較大，意味著央行正回購是凈回籠資金的。因此，從央行貨幣政策工具的操作來看，外匯占款和財政存款變動都是央行所不能夠控制的，公開市場業(yè)務到期資金央行也是難以控制的，央行主要是通過央行票據(jù)的發(fā)行和正回購操作來平抑外匯占款、財政存款和公開市場業(yè)務到期資金對基礎貨幣的沖擊，保證基礎貨幣的平穩(wěn)變化，從而促使貨幣供應量和銀行信貸的平穩(wěn)增長。

　　市場化動態(tài)微調(diào)的內(nèi)容

　　筆者認為央行采取市場化手段動態(tài)微調(diào)，意味著如果外匯占款增加迅速，央行貨幣政策的對沖操作力度將加大；如果外匯占款增加較少，央行的對沖操作也將變少。如果財政存款增加，基礎貨幣下降，央行將減少對沖操作，釋放更多的資金；如果財政存款較少，政府支出增加，央行將增加公開市場業(yè)務操作的力度，回籠更多的資金。當然還有央行票據(jù)和正回購到期的資金，央行在公開市場上是凈回購還是凈回籠，要依賴于外匯占款、財政存款、央行票據(jù)和正回購到期資金變動來決定，綜合平衡，動態(tài)調(diào)整，以保證基礎貨幣的平穩(wěn)增長，落實適度寬松的貨幣政策。

　　除了基礎貨幣調(diào)控以外，央行還可以通過貨幣市場操作引導利率變化，影響貨幣市場的融資成本，引導市場預期。由于第三季度到期資金猛增，央行公開市場業(yè)務力度加大，而隨著央行回籠力度的增加，貨幣市場利率不斷上揚。如央行8月4日發(fā)行的1年期央行票據(jù)收益率上升約4個基點至1.7397%；央行發(fā)行的28天期正回購中標利率也同步上漲4個基點至1.16%；8月6日發(fā)行的3個月期央行票據(jù)收益率也上升約4個基點至1.2876%。因此隨著央行回籠資金力度的加大，央行公開市場業(yè)務可能將繼續(xù)體現(xiàn)量價齊漲的局面，央行主要是通過控制公開市場業(yè)務的操作力度，使得貨幣市場的利率維持在恰當?shù)乃�平，抑制銀行的放貸沖動。

　　從以上的分析可以看出，隨著超儲率的下降，貨幣乘數(shù)上升，并進入相對穩(wěn)定的狀態(tài)，因此控制貨幣供應量和銀行信貸增加主要是控制基礎貨幣的變化，這也是央行貨幣政策操作微調(diào)的主要內(nèi)容。央行通過貨幣政策工具的搭配，在公開市場業(yè)務上控制資金的凈回籠或凈回購，保證基礎貨幣的平穩(wěn)增長，進一步控制貨幣供應量和銀行信貸的增長速度。此外，央行還可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢的變化，把握貨幣市場工具的操作力度，引導貨幣市場的利率變化，調(diào)節(jié)貨幣市場資金的供求�！�(陸前進 復旦大學國際金融系副教授)