近來A股反復(fù)震蕩，做多的邏輯和證據(jù)顯得并不充足，然而，大跌之后的A股市場總會時不時地給人一些驚喜，一點(diǎn)誘惑，一絲希望，這種反差又會使得投資者感覺“凌亂”。

　　亂市之源：流動性

　　之所以將目前的市場稱為“亂市”，那是因?yàn)槿绻�仍把流動性�?dāng)作主線，目前很難預(yù)見它的方向，因?yàn)槟壳癕2同比增速已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出今年目標(biāo)，到底是縮還是不縮，這對于資本市場來說是一個大問題。

　　從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，去年M2是47.5萬億元，假如今年維持17%的增速，那么今年內(nèi)M2期末余額應(yīng)該只有55.6萬億左右,而截至今年7月，該數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到了57.3萬億元，同比增速已高達(dá)28.42%。17%這一目標(biāo)顯然難以實(shí)現(xiàn)。如果17%是硬約束，那么資產(chǎn)價(jià)格暴跌是可以預(yù)期的。然而從現(xiàn)實(shí)來看，即使M2不能實(shí)現(xiàn)年內(nèi)目標(biāo)，貨幣政策趨勢性變化也應(yīng)該是明確的。

　　從預(yù)期管理的角度出發(fā)，假定隨后五個月的信貸增速皆維持在七月份的水平，經(jīng)濟(jì)活躍度不變，到年底M2的余額可能接近60萬億元水平，全年M2增速達(dá)26%左右。按此推算，貨幣政策的操作余地已經(jīng)不大，余下數(shù)月信貸將持續(xù)處于穩(wěn)定狀態(tài)。草根調(diào)查的數(shù)據(jù)顯示，截至8月25日，建行當(dāng)月新增人民幣貸款約為270億元，中行約為700億元，工行約為180億元，而農(nóng)行略有減少，這樣四大行新增各項(xiàng)人民幣貸款總計(jì)約1100億元上下。這可能使得8月份全月信貸低于業(yè)內(nèi)預(yù)期。

　　但從市場反映來看，多頭似乎并沒有放棄抵抗的意思，而這種抵抗的背后應(yīng)該是資金和信心的支撐，那么，他們的錢從何而來，信心又從何而來呢？這是一個比較復(fù)雜的問題。也許估值是一個最合適不過的理由，然而目前市場的估值和估值體系是否合理、科學(xué)，值得探究。

　　亂市之惑：估值

　　湯森路透的數(shù)據(jù)顯示，截至8月25日，上證綜指的靜態(tài)市盈率為24.3倍，動態(tài)為22.34倍，如果從歷史來看，顯然這一數(shù)據(jù)處于歷史估值中樞的低位。然而應(yīng)該注意兩點(diǎn)：一是估值的基礎(chǔ)，二是目前A股的市值結(jié)構(gòu)。

　　如果從歷史的角度來比較，首先應(yīng)該看到的是，A股歷史上從未出現(xiàn)過目前這么大的流通盤，Wind顯示，目前A股的流通市值已經(jīng)超過10萬億元，這一市值超過了2007年的高點(diǎn)(約8.77萬億元)；其次，應(yīng)該看到估值的基礎(chǔ)“資金”。按照M2/流通市值，目前仍在低位徘徊(按7月底的流通市值算是4.9，以2007年最高峰10月份計(jì)算是4.5)，如果以此計(jì)算市場極限，在不發(fā)行新股且無大小非解禁、市場氣氛極度熾熱(M2與M1的剪刀差消失)的情況下，上證指數(shù)可以達(dá)到3700點(diǎn)左右的水平。不過，新股依然在發(fā)行，大小非解禁也在持續(xù)進(jìn)行中。

　　目前A股總市值已經(jīng)排在全球第三位，隨著流通市值的增加，市場估值體系應(yīng)該由此而國際化。但從橫向比較來看，目前A股并不低。目前上證指數(shù)的靜態(tài)和動態(tài)市盈率都比道指高出60%左右，比恒生國企指數(shù)高出約有47%，比恒指高出27%左右。A股到底是便宜還是不便宜，也許不同的投資者有不同的評價(jià)，但由此而帶來的估值混亂是顯而易見的。

　　亂市之?dāng)_：房地產(chǎn)

　　談到重估的基石，重點(diǎn)討論一下房地產(chǎn)是非常有必要的。目前，房地產(chǎn)行業(yè)也處在多方博弈中，仍在尋找博弈均衡。不妨從以下三個博弈格局來看。

　　首先，從資產(chǎn)配置的博弈格局來看，股市調(diào)整近三周，房市的成交量卻連續(xù)漲了三周。據(jù)國泰君安研究所統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，深圳、杭州等地，在前期成交量明顯下降之后，近期環(huán)比明顯上升，其中深圳環(huán)比和同比數(shù)據(jù)持續(xù)3周上升，房價(jià)也穩(wěn)中有升。分析人士認(rèn)為，這可能是股市資金流向樓市的緣故，房地產(chǎn)不但對消費(fèi)形成了擠出效應(yīng)，對股市也一樣。當(dāng)然，房產(chǎn)也是資產(chǎn)，如果流動性往下走，資產(chǎn)價(jià)格走低也是可以預(yù)期的，而從管理層的態(tài)度來看，房價(jià)過高已被多次提及，樓價(jià)能扛多久，目前無論是在政策面，還是在市場面，都并不明朗。

　　其次，從開發(fā)商與銀行的博弈來看，如果之前有不少貸款流入樓市，那么隨著對銀行貸款審計(jì)加強(qiáng)，以及對銀行資本充足率提高，后續(xù)貸款可能會趨少，意味著已經(jīng)上馬的項(xiàng)目面臨著資金斷流威脅。這無論對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是對于開發(fā)商本身，應(yīng)該說是致命打擊。但另外一方面，房地產(chǎn)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要意義又是顯而易見的。房市究竟如何調(diào)控，政策面上存在不可預(yù)見性。

　　第三，從購房者與開發(fā)商的博弈來看，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然是非充分就業(yè)復(fù)蘇，購房者的消費(fèi)能力受到一定程度抑制，然而房價(jià)卻不斷創(chuàng)新高，房屋的功能似乎更多是投資而非消費(fèi)，“金九銀十”是否值得期待，這兩者之間的均衡最終如何形成，撲朔迷離。(記者 賀輝紅)