10月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)11日全部公布，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐雖然按部就班，但是整體向好的趨勢卻不容置疑。在經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢既定的情況下，調(diào)控政策的具體選項或?qū)�漸漸面臨更加復(fù)雜的現(xiàn)實考驗。

　　細觀所有與經(jīng)濟增長相關(guān)數(shù)據(jù)，無論是消費、投資，還是工業(yè)增加值基本都與市場預(yù)期相差無幾，這也充分表明經(jīng)濟復(fù)蘇的穩(wěn)定狀況。從二季度開始，月度投資數(shù)據(jù)基本圍繞30%左右的增幅中線震蕩，而消費數(shù)據(jù)增幅則基本維持在15%到16%，只有代表工業(yè)生產(chǎn)熱度的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)逐月大幅攀升。然而，生產(chǎn)的旺盛與市場對于未來銷售的擔憂一直相伴，這同樣也已經(jīng)成為近幾個月來的固有現(xiàn)象，而最終的結(jié)果也并無意外之處。

　　10月份數(shù)據(jù)真正的看點在于新增信貸規(guī)模。最終公布的2530億元的信貸資金，較上月出現(xiàn)大幅度萎縮，遠低于市場之前預(yù)測4000億元左右的投放規(guī)模。自本輪刺激經(jīng)濟增長政策實施以來，月度信貸規(guī)模數(shù)據(jù)一直是市場觀察央行貨幣政策執(zhí)行的重要指標。而從7、8月份開始，市場對于該數(shù)據(jù)的預(yù)測就開始屢屢失靈。比如，9月份數(shù)據(jù)市場曾一度大幅錯誤低估，而10月份則是業(yè)界錯誤高估。筆者認為，這一“測不準”狀況恰恰表明貨幣政策當局正在力求尋找平衡。

　　自去年11月份調(diào)控政策基調(diào)定位為“積極”之后，今年上半年貨幣和信貸投放的總體力度堪稱“過度寬松”。因此，一方面貨幣政策當局需要修正政策力度到“適度寬松”的本位；但另一方面，經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢極為穩(wěn)健導(dǎo)致政策只能選擇逐步收緊。因此，具體執(zhí)行操作的把握難度較大，進而導(dǎo)致央行貨幣及信貸供給波動幅度加大，這正是市場預(yù)測頻繁落空的根本原因所在。

　　更為重要的是，如果把觀察的視線放得更加長遠一點，我們會發(fā)現(xiàn)同樣的兩難問題在今后將會更加突出而不是逐步減弱。全球經(jīng)濟體基本都已經(jīng)確認走出了危機的最低谷，問題僅是復(fù)蘇乃至最終繁榮的路徑各不相同。在這一前提下，各個經(jīng)濟體之間刺激政策退出的先后次序必然會引發(fā)彼此匯率的波動。當前，中國整體經(jīng)濟復(fù)蘇的態(tài)勢和速度要領(lǐng)先于其他經(jīng)濟體，因而從理論上講可能出現(xiàn)兩種情況，一是較之于其他貨幣，人民幣的升值速度加快，其二則是中國應(yīng)率先采取退出政策。由此而言，在目前全球所有大型經(jīng)濟體中，中國是首先被審視的對象，政策選項的“皮球”就在調(diào)控當局腳下。

　　這一格局將導(dǎo)致政策面臨兩難的境地。對于中國調(diào)控部門而言，嚴格意義上的經(jīng)濟復(fù)蘇并沒有得到真正確認，比如消費等內(nèi)生增長需求還沒有得到實質(zhì)性恢復(fù)、出口增長乏力問題依舊。所以，中國并不愿意成為率先實施退出政策的“領(lǐng)袖經(jīng)濟體”，但這一政策選項反而加劇了市場熱錢博弈人民幣升值的預(yù)期。因為熱錢等投機資金的傳統(tǒng)思維認為，越是被人為壓制的市場趨勢，越容易出現(xiàn)爆發(fā)性行情。近期有數(shù)據(jù)表明，滯留香港的海外熱錢規(guī)模日趨龐大，這表明越來越多的熱錢正試圖透過“香港———內(nèi)地”的渠道輾轉(zhuǎn)進入。

　　這只是政策兩難的第一步。依照2007年經(jīng)濟繁榮時期的歷史經(jīng)驗，熱錢進入中國內(nèi)地后會推升境內(nèi)通貨膨脹的市場壓力，而為了應(yīng)對現(xiàn)實或者預(yù)期中的通貨膨脹問題，央行必須要采取加息等緊縮性政策措施。但是加息又會提高本幣與外部的利差，繼而進一步吸引熱錢的流入。最終的結(jié)果就是抑制通貨膨脹的措施，反而成為刺激通脹的誘因，是為嚴峻的調(diào)控兩難問題。

　　盡管當下的經(jīng)濟運行尚處于谷底之時，但是從10月份物價指數(shù)看，該月度應(yīng)將成為金融危機爆發(fā)以來最后一個負增長的月份。從下個月開始，人們就可能看到月度CPI價格指數(shù)的同比由負轉(zhuǎn)正，這就意味著通脹的聲音與熱錢的涌動將逐步變?yōu)楝F(xiàn)實。貨幣政策未雨綢繆正當其時，當下需要思考和解決的問題包括以下三個：其一，如何避免貨幣政策退出引發(fā)通脹預(yù)期的加��；其二，貨幣政策、特別是匯率政策如何避免熱錢集中涌入；其三，一旦資源輸入型通貨膨脹與熱錢涌入一并發(fā)生，調(diào)控政策是否具備同時應(yīng)對的能力。依照慣例，經(jīng)濟走出低谷最多不過半年時間，這也正是留給貨幣調(diào)控部門去縝密準備的時間，市場各方參與者不妨一起拭目以待。

　　(馬紅漫 上海財經(jīng)媒體人)