大盤暴跌之下，企業(yè)重組變數(shù)也在增加。今年2月底公布重組方案的濟(jì)鋼吸收合并萊鋼，因?yàn)槎��?jí)市場(chǎng)暴挫，萊鋼股價(jià)跌至現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)的70%不到，這也意味著，一旦方案通過，現(xiàn)金選擇權(quán)的對(duì)價(jià)支付方將面臨巨額現(xiàn)金壓力。

　　事實(shí)上，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大幅低于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格時(shí)，相關(guān)當(dāng)事人放棄預(yù)定的重組合并方案早已有之。云天化合并云南鹽化和ST馬龍過程中，就由于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)只有現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)的50%，合并方預(yù)見到可能會(huì)出現(xiàn)大多數(shù)投資者行使現(xiàn)金選擇權(quán)而需要準(zhǔn)備天量資金而擱置重組計(jì)劃。近日，深交所綜合研究所發(fā)布報(bào)告，對(duì)我國(guó)目前的現(xiàn)金選擇權(quán)制度進(jìn)行了探討。

　　目前現(xiàn)金選擇權(quán)制度有五大特點(diǎn)

　　報(bào)告認(rèn)為，作為一種我國(guó)資本市場(chǎng)所獨(dú)有的制度安排，現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)計(jì)初衷是為了實(shí)現(xiàn)上市公司在做出重大決議時(shí)，為中小股東提供特殊性的保護(hù)措施，主要有五大特點(diǎn)：

　　1、現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方為多元的第三方。其中，有的是上市公司控股股東或者關(guān)聯(lián)方，有的是戰(zhàn)略投資者，有的是一些機(jī)構(gòu)投資者。在吸收合并過程中，有的是由合并方對(duì)被合并方的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。但其共同特征是，做出決議的上市公司本身被排除在現(xiàn)金選擇權(quán)提供方之外。

　　2、適用領(lǐng)域僅限于上市公司的合并與分立。目前，在22個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)的案例，有21個(gè)案例是在吸收合并過程中，僅ST東北高1家公司在公司分立過程中采用。

　　3、現(xiàn)金選擇權(quán)適用對(duì)象的多樣性。在21個(gè)吸收合并案例中，有11個(gè)案例只為被合并方股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，7個(gè)案例為合并方的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，3個(gè)案例為合并雙方的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。此外，有5個(gè)案例出現(xiàn)了現(xiàn)金選擇權(quán)與股份回購(gòu)制度并用的情形，如云天化系合并案中，對(duì)被合并方的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，同時(shí)合并雙方公司為各自的異議股東提供股份回購(gòu)救濟(jì)。

　　4、行使條件由早期的寬泛化到逐步限定化。早期的現(xiàn)金選擇權(quán)是一種無條件的權(quán)利，除了少數(shù)控股股東承諾不行使以外，其他股東在任何時(shí)間內(nèi)的任何情況下都可以擇機(jī)行使。在攀鋼鋼釩現(xiàn)金選擇權(quán)風(fēng)波之后，上市公司的現(xiàn)金選擇權(quán)方案一般都增加了“必須在股東大會(huì)投反對(duì)票，且一直持有到現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)期”的約束條件。

　　5、現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格確定標(biāo)準(zhǔn)的多樣化。目前，在已出現(xiàn)的22個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)案例中，14個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)是以基準(zhǔn)日(董事會(huì)決議日)前20日均價(jià)為準(zhǔn)，5個(gè)是以定價(jià)基準(zhǔn)日前一天的收盤價(jià)為準(zhǔn)，如都市股份吸收合并海通證券，其余的3個(gè)是以定價(jià)基準(zhǔn)日均價(jià)前歷史最高股價(jià)再加上一定的溢價(jià)為準(zhǔn)。

　　四大問題待解

　　現(xiàn)金選擇權(quán)作為資本市場(chǎng)中自發(fā)的制度創(chuàng)新，在保護(hù)中小投資者權(quán)益方面發(fā)揮了一些積極作用，但在試行過程中也出現(xiàn)了諸多問題，報(bào)告將其歸納為四個(gè)方面：

　　1、用現(xiàn)金選擇權(quán)替代股份回購(gòu)制度導(dǎo)致了“監(jiān)管套利”問題。在現(xiàn)金選擇權(quán)最初出現(xiàn)的2004年，當(dāng)時(shí)我國(guó)法律并沒有強(qiáng)制要求上市公司在合并、分立中必須為中小股東提供退出渠道，只是在監(jiān)管部門的督促下，由上市公司在投資銀行的協(xié)助下推出現(xiàn)金選擇權(quán)。此外，從歷史視角來看，現(xiàn)金選擇權(quán)的出現(xiàn)恰恰就是因?yàn)槲覈?guó)2005年修訂前的《公司法》沒有規(guī)定股份回購(gòu)制度背景下的一種補(bǔ)救措施。實(shí)踐中，多數(shù)上市公司都是用現(xiàn)金選擇權(quán)替代了股份回購(gòu)制度，其真實(shí)目的是實(shí)現(xiàn)“監(jiān)管套利”，即現(xiàn)金選擇權(quán)缺乏明確的法律約束，公司適用起來具有更大的自主性和靈活性，不受《公司法》的強(qiáng)制約束。

　　2、現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)機(jī)制的非協(xié)商化使其對(duì)中小股東救濟(jì)作用微弱。目前現(xiàn)金選擇權(quán)雖然在實(shí)踐中有很多種定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，但總體而言，都是以決議方董事會(huì)的單方?jīng)Q定為準(zhǔn)，中小股東沒有話語權(quán)。特別是當(dāng)現(xiàn)金選擇權(quán)與投反對(duì)票的條件相結(jié)合時(shí)，管理層(實(shí)際控制人)通過壓低現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)，使得現(xiàn)金選擇權(quán)成為變相壓迫中小股東對(duì)決議投贊成票的工具，最終導(dǎo)致現(xiàn)金選擇權(quán)與其設(shè)計(jì)初衷背離。

　　3、缺乏必要約束條件的現(xiàn)金選擇權(quán)有可能出現(xiàn)上市公司和股東利益共損的局面。由于現(xiàn)行現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)都是以董事會(huì)決議前二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)為定價(jià)依據(jù)，且一旦確定沒有變動(dòng)的預(yù)期，這使得現(xiàn)金選擇權(quán)行使與否主要取決于公司股票復(fù)牌后的價(jià)格，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)也基本上取決于現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格，這導(dǎo)致了公司的股價(jià)與其基本面脫離。如果此時(shí)現(xiàn)金選擇權(quán)的行使條件與股東對(duì)決議行使否決權(quán)相結(jié)合的話，真正反映股東意愿的是二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)，而不是對(duì)決議事項(xiàng)本身的看法，由此將會(huì)使得現(xiàn)金選擇權(quán)成為純粹的套利工具，最終導(dǎo)致股東行使否決權(quán)不是基于是否有利于公司的效益整體考慮，而是基于套利而否決公司決議，進(jìn)而使得上市公司及其多數(shù)股東利益受損。而當(dāng)多數(shù)股東為了獲得現(xiàn)金選擇權(quán)而否決決議時(shí)，又會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金選擇權(quán)隨著決議的否決而無法實(shí)行。

　　4、缺乏配套規(guī)則的現(xiàn)金選擇權(quán)制度安排可能會(huì)給資本市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來不利影響�，F(xiàn)行現(xiàn)金選擇權(quán)的履行是由第三方通過承諾方式提供的，而承諾的具體法律效力在理論上是存在爭(zhēng)議的，由此導(dǎo)致承諾方違反承諾時(shí)承擔(dān)什么樣的法律責(zé)任就有了疑問，特別是在出現(xiàn)了一些不可預(yù)見的原因?qū)е碌谌�方無法履行承諾時(shí)更是如此。

　　現(xiàn)金選擇權(quán)尚待規(guī)范

　　從本質(zhì)上講，現(xiàn)金選擇權(quán)與股份回購(gòu)制度的功能是相似的，是緩解資本市場(chǎng)中“多數(shù)決”問題的一種工具，即少數(shù)服從多數(shù)，但又要兼顧少數(shù)人的利益。報(bào)告認(rèn)為，為避免現(xiàn)金選擇權(quán)的負(fù)面效應(yīng)，管理層應(yīng)盡早通過制定指引規(guī)則，引導(dǎo)上市公司逐步采用規(guī)范化的現(xiàn)金選擇權(quán)。報(bào)告稱，未來現(xiàn)金選擇權(quán)主要在以下方面做出明確規(guī)定：

　　1、明確現(xiàn)金選擇權(quán)的適用領(lǐng)域和對(duì)象。為了與異議股東回購(gòu)制度并軌，現(xiàn)金選擇權(quán)的適用領(lǐng)域應(yīng)該限于公司合并或分立兩類重大決議，適用對(duì)象為做出決議雙方的異議股東。

　　2、建立先行支付模式，增加中小股東現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)的話語權(quán)，改變目前上市公司董事會(huì)現(xiàn)金選擇權(quán)的單方定價(jià)模式。具體而言，上市公司董事會(huì)可以對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)進(jìn)行初步定價(jià)，通常以作出決議前的二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格來確定。而一旦股東滿足現(xiàn)金選擇權(quán)的行使條件，現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方必須按照這一價(jià)格向股東支付，同時(shí)允許異議股東在后續(xù)程序中提出反對(duì)意見，就其差額向公司(或權(quán)利義務(wù)繼承者)提出異議，但合并或分立程序不受此異議影響；雙方無法達(dá)成協(xié)議的，可以請(qǐng)求中國(guó)證監(jiān)會(huì)委托中介機(jī)構(gòu)評(píng)估；對(duì)中介機(jī)構(gòu)評(píng)估價(jià)格仍不滿意時(shí)，可以請(qǐng)求法院最終裁決價(jià)格。

　　3、確立異議股東的先行申報(bào)制度。異議股東必須在董事會(huì)公布合并、分立預(yù)案的法定期間內(nèi)，向公司申報(bào)異議及其持股數(shù)額。這一規(guī)則的好處在于，使得公司預(yù)先了解行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份數(shù)量，以此方便籌措資金。同時(shí)，在吸收合并過程中，也使得合并方預(yù)見合并后的狀況，如股本和公司規(guī)模。這樣有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和有序發(fā)展。

　　4、確立異議股東股份鎖定制度。異議股東一旦先行申報(bào)，其持有的股票將被鎖定，不能隨意轉(zhuǎn)讓。這主要是避免利用現(xiàn)金選擇權(quán)進(jìn)行套利，“腳踏兩只船”，以防止出現(xiàn)非合作性博弈問題。在實(shí)踐中，最近現(xiàn)金選擇權(quán)方案基本上都要求“異議股東一直持有到現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)日”，事實(shí)上就是這一規(guī)則的反映。(劉雨峰)