主持人：冷秋

　　嘉賓：大通證券歐陽(yáng)曉輝

　　問(wèn)：在期指推出之前市場(chǎng)曾擔(dān)心股指期貨的流動(dòng)性問(wèn)題，現(xiàn)在看情況如何？近期合約活躍度明顯提升，是否正常？

　　答：近月合約的活躍是股指期貨的特征之一，但5月份合約在推出之初就有如此大的活躍程度確實(shí)已經(jīng)超過(guò)了市場(chǎng)此前的預(yù)期。5月份合約除首個(gè)交易日外，其他交易日成交量都可以保證在10萬(wàn)手之上，而其他月份表現(xiàn)相對(duì)遜色，6月份合約平均每日不超過(guò)萬(wàn)手，兩個(gè)季月合約基本不超千手。

　　根據(jù)中金所的數(shù)據(jù)，股指期貨首日參與交易的賬戶(hù)為5154個(gè)，約占當(dāng)時(shí)總開(kāi)戶(hù)數(shù)(9137戶(hù))的56.5%，而5月份合約首日的成交量就高達(dá)48988手；而從第二個(gè)交易日開(kāi)始，每日的成交量均超過(guò)10萬(wàn)手，目前，股指期貨開(kāi)戶(hù)數(shù)大致在1.5萬(wàn)戶(hù)左右，假設(shè)實(shí)際參與交易的賬戶(hù)占開(kāi)戶(hù)數(shù)的80%，每個(gè)賬戶(hù)每日也要成交8手以上，因此，投資者的操作也是相當(dāng)頻繁的。

　　從交易量與持倉(cāng)量的比值也可以反映出短線(xiàn)交易頻繁的特點(diǎn)。主力合約成交量與持倉(cāng)量的比，首日為18∶1，次日為27∶1，第三日竟攀升至32∶1。而海外市場(chǎng)這一比值一般都小于1。這說(shuō)明日內(nèi)短線(xiàn)交易的特點(diǎn)還是非常明顯的。

　　目前市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)以及期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易制度的差異可能是導(dǎo)致短線(xiàn)交易頻繁的原因。

　　雖然目前基金與券商允許進(jìn)入期指市場(chǎng)，但兩者只能以套保為目的，況且在參與之初不會(huì)有太大比例投入，因此，多數(shù)參與其中的投資者都是短線(xiàn)投機(jī)者。特別是新品種剛上市，多數(shù)人對(duì)未來(lái)走勢(shì)并沒(méi)有一個(gè)很好的預(yù)期，造成了短線(xiàn)交易頻繁。

　　我國(guó)期貨和現(xiàn)貨交易制度上的差異使得投資者更傾向于T+0嘗試，若現(xiàn)貨亦可進(jìn)行T+0，相信期指的交易量與持倉(cāng)量之比也會(huì)有所降低。

　　另外，需要說(shuō)明的是，雖然投資者短線(xiàn)操作相當(dāng)頻繁，但從走勢(shì)上來(lái)說(shuō)，盤(pán)中出現(xiàn)T+0的機(jī)會(huì)并未像成交量與參與戶(hù)數(shù)所“反映”出的那么多，可見(jiàn)，投資者嘗試性操作占據(jù)了不小的比例。

　　問(wèn)：期指上市的初期，為什么套利機(jī)會(huì)會(huì)持續(xù)出現(xiàn)？

　　答：從4份合約上市至今，套利機(jī)會(huì)不斷出現(xiàn)，個(gè)別合約的套利到期收益率盤(pán)中甚至超過(guò)了3%。作為一個(gè)新興的品種，我們認(rèn)為在期指上市初期這也在情理之中。

　　這種機(jī)會(huì)的出現(xiàn)源于兩個(gè)方面：一是目前的投資者結(jié)構(gòu)注定了進(jìn)行套利操作的人數(shù)有限；二是套利操作的相對(duì)復(fù)雜程度也在一定程度上限制了套利操作的進(jìn)行。

　　目前，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)剛對(duì)基金及券商機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放，由于多方面的原因，在推出初期，兩者參與程度有限，市場(chǎng)中多數(shù)仍為中小投資者和一些私募資金。無(wú)論從投資策略的角度還是資金的角度，目前的投資者結(jié)構(gòu)都很難使套利功能得到有效的發(fā)揮；另外，即使有投資者進(jìn)行了套利操作，其對(duì)現(xiàn)貨的選擇也多為ETF產(chǎn)品，很少有用現(xiàn)貨組合進(jìn)行套利操作，這在一定程度上也造成了套利空間不會(huì)馬上消失，因此，目前出現(xiàn)一定的套利空間實(shí)屬正常。

　　另外，我們即使使用現(xiàn)貨股票進(jìn)行套利操作，復(fù)制300指數(shù)收益也比較困難。由于目前還沒(méi)有300ETF，所以復(fù)制出300指數(shù)收益具有很大的不確定性，如果指數(shù)跟蹤有誤差，將會(huì)損失掉理論上套利所產(chǎn)生的利潤(rùn)。這也是目前多數(shù)投資者參與套利情緒不高的原因之一。

　　問(wèn)：目前部分投資者認(rèn)為期貨引領(lǐng)了現(xiàn)貨，那么期貨對(duì)現(xiàn)貨是否有定價(jià)權(quán)呢？

　　答：從理論上說(shuō)，期貨是對(duì)現(xiàn)貨未來(lái)的預(yù)期，因此，期貨對(duì)現(xiàn)貨具有一定的引領(lǐng)作用。高頻數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果，也對(duì)此有一定的支持。

　　雖然統(tǒng)計(jì)上具有一定的證據(jù)，但是，從目前市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)來(lái)看，說(shuō)期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨還為時(shí)尚早。作為現(xiàn)貨市場(chǎng)的主力資金，在期貨市場(chǎng)尚沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權(quán)，其不會(huì)接受期貨市場(chǎng)的定價(jià)，況且，現(xiàn)貨市場(chǎng)是T+1的交易制度，因此，從整體來(lái)說(shuō)，期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨還是一個(gè)心理上的作用。

　　我們認(rèn)為目前從短期來(lái)看，股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)還不具備顯著的影響力。不過(guò)從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大與成熟，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的股指期貨必將對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生重大的影響。

　　問(wèn)：近期A(yíng)股市場(chǎng)出現(xiàn)了連續(xù)的大幅下跌，有人認(rèn)為是期指造成了A股市場(chǎng)的大跌，您是怎么看待的？

　　答：不管是否是巧合，從期指上市之日起，A股市場(chǎng)就開(kāi)始了暴跌，這就免不了讓人聯(lián)想到A股市場(chǎng)的暴跌與期指有關(guān)。但對(duì)此，我們持否定的觀(guān)點(diǎn)。我們認(rèn)為，大跌并不源于股指期貨，期指也并未對(duì)市場(chǎng)的下跌產(chǎn)生顯著的影響。

　　首先，A股市場(chǎng)暴跌的導(dǎo)火索是地產(chǎn)政策及高盛事件等利空因素的出現(xiàn)，其直接影響到了地產(chǎn)及銀行股——滬深300指數(shù)權(quán)重較大的成分股，從而造成了前期指數(shù)持續(xù)下跌，而期指下跌只是利空因素的反映。

　　其次，目前投資者結(jié)構(gòu)并不能支持期指引領(lǐng)現(xiàn)貨的結(jié)論，因此，即便期指上多數(shù)投資者選擇做空，作為現(xiàn)貨市場(chǎng)的主力——機(jī)構(gòu)投資者顯然還不能認(rèn)可小眾市場(chǎng)的股指期貨所產(chǎn)生的定價(jià)，因此，我們說(shuō)期指并沒(méi)有顯著放大現(xiàn)貨的下跌。

　　再次，我們看到，在歷史上，期指沒(méi)有推出之時(shí)，短期內(nèi)指數(shù)大幅下跌也曾出現(xiàn)。最近一次，始于2009年8月4日(3478點(diǎn))的下跌速度和幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于本次指數(shù)的調(diào)整。因此，認(rèn)為期指放大了現(xiàn)貨的下跌也不能令人信服。