保險、銀行、石化“雙雄”……上周五權重股集體上漲，中小盤股票則大面積調整，市場熱議已久的大小盤股風格轉換似乎已經成功實現(xiàn)。但是，受資金結構等因素制約，大盤股持續(xù)快速上行的難度較大，而小盤股的上漲沖動仍然存在。這意味著，由風格轉換引發(fā)的指數(shù)快速拉升局面很難持續(xù)，震蕩上行仍將是中期市場主要走勢特征。

　　“二八”格局再現(xiàn)

　　滬深大盤上周五強勁上漲，其中滬綜指已經逼近11月24日短期高點。與以往不同的是，本次大盤上漲并沒有給多數(shù)股票帶來喜悅。統(tǒng)計顯示，當日兩個市場僅有二百余只股票出現(xiàn)上漲，而有近1400只股票下跌。很顯然，市場出現(xiàn)了久違的“二八”格局，即權重股整體上漲，而中小盤題材股大幅走弱。

　　值得注意的是，上周五權重股的走強與以往有所不同。回顧今年的行情，市場其實一直在試圖進行大小盤股的風格轉換，表現(xiàn)在盤面上，就是權重股不止一次出現(xiàn)過盤中走強的情形。但在那幾次嘗試中，大盤股一旦走強，中小盤股就會出現(xiàn)恐慌性下跌，而中小盤股一跌又會將本已走強的大盤股再度帶回到低迷格局中。然而，上周五大盤股卻異常堅挺，其走強雖然明顯引發(fā)了中小盤股的調整，但這次“老鼠”落地后，“大象”卻全天保持了強勁上漲的態(tài)勢。

　　風格轉換的動力

　　從歷史經驗來看，“二八”格局或者是市場風格轉換的出現(xiàn)，往往伴隨著事件性因素的催動，上周五的行情亦不例外。一方面，深交所對惡炒創(chuàng)業(yè)板股票的賬戶進行查處，使得近期幾近瘋狂的小盤股行情遭遇沉重打擊；另一方面，外資銀行對中信銀行的增持以及大型銀行資本充足率最低要求方面的積極預期，又使得以金融股為代表的權重股獲得了股價走強的契機。

　　事件性因素只是契機，促使市場在上周五發(fā)生風格轉換的內在原因，其實是大小盤股今年以來收益的過度偏離。從指數(shù)的角度來看，分別代表大、中、小盤股走勢的中證100、中證200、中證500指數(shù)，年初至上周五的漲幅分別為90.37%、125.35%與132.34%，可見中小盤股今年以來的市場表現(xiàn)遠遠好于大盤股，其股價表現(xiàn)的明顯差異，引發(fā)了權重股與小盤股在估值方面的對比懸殊。據Wind資訊統(tǒng)計，目前中證100成分股的整體市盈率(TTM)僅為22.51倍，而中證500成分股的整體市盈率則已經高達47.58倍。

　　當然，由于股本以及成長性方面的不同，小盤股相對大盤股出現(xiàn)一定估值溢價是正常的，但是，任何溢價或超額收益都應該有一個正常區(qū)間，超過這一區(qū)間過多就會面臨均值回歸的壓力。以上周五收盤價計算，并以申萬大盤指數(shù)成分股以及小盤指數(shù)成分股作為統(tǒng)計標的，目前申萬小盤成分股的市盈率(TTM)為58.12倍，而大盤成分股的市盈率為22.85倍，小盤股估值相對于大盤股估值溢價154.35%。那么，歷史的情況如何呢？從2005年7月1日開始統(tǒng)計，最近四年多小盤股相對于大盤股的平均溢價為123.73%，而且往往小盤股估值明顯加速提升的階段都在每段上漲行情的初期。也就是說，目前無論是從行情所處階段，還是從小盤股相對于大盤股的溢價程度看，市場出現(xiàn)大小盤股的風格轉換都已經具備了一定的內在條件。

　　資金制約大盤股

　　但值得注意的是，大、小盤股的風格轉換雖然具備了一定內外條件，然而在現(xiàn)階段長期維持“二八”格局仍然存在難度。

　　首先，小盤股仍有上漲動能。小盤股盡管近階段表現(xiàn)瘋狂，但從上面的估值統(tǒng)計看，其相對于大盤股的溢價雖然已經超越歷史均值，但并未達到歷史最高峰，因此不能排除繼續(xù)“瘋下去”的可能。同時，從時間窗口看，目前已近年底，每年的這個時候市場都會不遺余力地挖掘高成長、高送轉等年報題材，今年應該不會例外。而小盤股相對于大盤股具備更大的業(yè)績超預期可能，以及更強的送轉能力。

　　其次，基金倉位制約大盤股持續(xù)走強動能。大盤股持續(xù)上漲需要大量資金的支持，特別是基金等機構投資者的持續(xù)買入，這已經在2007年“5·30”后的大盤股行情中得到了驗證。但目前的情況是，三季度偏股型基金倉位在81%，而目前有統(tǒng)計顯示更是在83%左右的歷史高位，這使得支持大盤股走強的資金條件并不充裕。一方面，如果市場不出現(xiàn)系統(tǒng)性調整，老基金主動大幅調倉的動作不會很大，以老基金目前的倉位和新發(fā)基金規(guī)模，很難持續(xù)推動大盤股上漲；而另一方面，在政策面趨于穩(wěn)定、市場整體估值合理以及經濟穩(wěn)健復蘇的背景下，在沒有突發(fā)因素的情況下，市場出現(xiàn)較大級別系統(tǒng)性調整的機會又確實比較小。

　　由此來看，大盤股行情是否已經正式啟動并將加速上漲仍有待觀察。但無論如何，上周五的行情都意味著，權重股在長期低迷后已經基本實現(xiàn)企穩(wěn)，大盤震蕩上揚的基礎將更加牢固；同時，中小盤股開始受到抑制，個股的結構性分化或將伴隨投機熱潮的暫退而展開。

　　銀行板塊具備繼續(xù)反彈基礎

　　上周五銀行股集體拉升，令市場對權重股即將引領市場風格轉換的呼聲再度響起。盡管銀行板塊的上漲趨勢能否延續(xù)還不確定，但是，從估值角度而言，銀行股確實已屬于較為安全的品種，下跌空間極為有限；同時，隨著息差的逐步改善，該板塊上市公司業(yè)績也不斷向好，從而也令其反彈打下了基礎。我們認為，從融資壓力、業(yè)績增長水平與持續(xù)盈利能力的角度來說，銀行股目前的估值水平被“打折”將只是暫時現(xiàn)象。

　　銀行融資并非“洪水猛獸”

　　2007年以來，銀行股市盈率與滬深300(除去銀行股)市盈率的比值處于不斷下降的過程中，目前該比值已經跌至0.54左右。從市凈率來看，銀行股也處于較低位置。同時，A股銀行股相對H股也存在一定的折價。因而，銀行股估值正處于歷史低位。

　　我們認為，影響銀行股估值提升的隱憂之一是監(jiān)管部門大幅提高資本要求，導致銀行業(yè)大規(guī)模融資并減小杠桿率，從而會降低銀行股估值。銀監(jiān)會副主席王兆星在最新一期的《中國金融》雜志上撰文明確指出，銀監(jiān)會已把最低資本充足率要求從原來的8%提高到10%(對中小銀行)和11%(對大型銀行)，這使得上市銀行的融資壓力暫時得到減輕。

　　去年上市銀行總利潤達到3733億元，預計今年將略多于這個數(shù)字。如果上市銀行，特別是大型上市銀行今年能將全部利潤不分配，那么資本充足率將在現(xiàn)有水平上平均提高17%(即凈資產收益率)，并提高整個上市銀行所能支持的信貸投放能力。

　　受“融資恐懼癥”的影響，投資者對銀行融資有抵觸情緒。需要看到的是，銀行一直以來都是利潤分配的大戶，因此并沒有只“圈錢”不回報股東的不良記錄。同時，在符合凈資產收益率持續(xù)高于資本必要報酬率以及增發(fā)價格高于PB的前提下，融資對于公司和原有股東都是增加價值的，很明顯，現(xiàn)在銀行股符合這兩個條件。更何況，由于H股的溢價，各銀行有可能轉于H股融資。

　　業(yè)績不遜其他行業(yè)

　　明年上市銀行業(yè)績平均預計增長22%左右，相對于其他的周期性行業(yè)30%以上的增長率來說，可能略低；但是，由于行業(yè)特性，其他行業(yè)的利潤增長與銀行業(yè)增長“此起彼伏”，從整個經濟周期看，銀行業(yè)績增長表現(xiàn)和增長水平并不會低于其他行業(yè)。

　　息差對銀行利潤有著最為關鍵的影響，但是息差往往是經濟復蘇的“滯后變量”。因此，銀行業(yè)盈利在復蘇初期往往跑輸其他行業(yè)，但是在經濟開始走下坡路時則能延續(xù)較長景氣周期。2006年至2008年的業(yè)績表現(xiàn)符合這一規(guī)律，因此，不能以明年一年的業(yè)績表現(xiàn)“論英雄”。

　　明年如果沒有加息和提高存款準備金率等事件發(fā)生，銀行息差提高幅度預計在10-15個基點左右；如果有上述事件發(fā)生，那么息差將會上漲更多；預計銀行業(yè)明年信貸投放規(guī)模有望達到8萬億元以上，因而“量”“價”齊升是銀行業(yè)明年業(yè)績增長的保證。(龍躍 中證證券研究中心 徐建軍)