如果說，商品、貨幣、資本和勞動(dòng)力的供求關(guān)系直接影響了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景，還直接影響到A股發(fā)展的方向，而國際資本、國家資本、機(jī)構(gòu)資本與居民資本的博弈關(guān)系及其力量對(duì)比的變化，將直接影響行情的發(fā)展空間與行業(yè)的輪換周期。行情的發(fā)展方向即牛熊判斷(涉及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的回避)、行情的發(fā)展空間即市場的波動(dòng)幅度(涉及收益水平)、行情在行業(yè)間的輪換周期(涉及投資機(jī)會(huì))，這些是投資者最為關(guān)心的核心問題。

　　國際資本影響A股路徑分析

　　1、通過貨幣市場進(jìn)行匯率操作，影響人民幣國際匯率特別是壓迫人民幣對(duì)主要貨幣如美元升值從而獲得套利空間并直接影響A股的行情趨勢。

　　2、通過資本市場影響國際股市估值比較，以新興市場溢價(jià)或者新興市場泡沫的名義，通過QFII等形式對(duì)A股進(jìn)行操控。

　　3、通過操控商品市場影響大宗商品價(jià)格波動(dòng)，通過調(diào)控產(chǎn)業(yè)資本的成本影響業(yè)績增長進(jìn)而影響A股的盈利空間。

　　4、通過主導(dǎo)國際輿論影響投資者情緒，從而獲得話語權(quán)和定價(jià)權(quán)。鑒于國際資本立體競爭的需要，2010年有關(guān)中國股市的“國際話語”將會(huì)更為劇烈，特別是有關(guān)人民升值、A股估值、經(jīng)濟(jì)增長等爭論上。

　　中國政府能否順利地從直接的政策刺激向市場主導(dǎo)過渡，核心指標(biāo)是間接融資的比重下降而直接融資的比重上升。維持直接融資比重上升的前提是A股市場的穩(wěn)定與發(fā)展，A股市場穩(wěn)定的條件包括其估值水平高低和業(yè)績增長情況。如果A股業(yè)績增長水平情況可以彌補(bǔ)因?yàn)楣乐盗觿�，A股還有可能維持相對(duì)平衡的市況。

　　我們認(rèn)為，美元國際估值的變化即匯率變化為A股市場國際定位的最大因素，如果美元貶值而人民幣升值，A股市場可能部分重復(fù)2006年的情形，即A股在外來的流動(dòng)性推動(dòng)下出現(xiàn)震蕩向上的行情。如果美元在2010年出現(xiàn)階段性升值的情況，A股行情的維持，主要看業(yè)績增長水平是否能夠填補(bǔ)估值空間。A股業(yè)績增長水平，主要還得看國家資本的動(dòng)向。因此，人民幣是否盯緊美元，從而保持相對(duì)寬裕的流動(dòng)性，不僅是經(jīng)濟(jì)增長的需要，更是A股穩(wěn)定、保證直接融資增長的需要。

　　國家資本影響A股路徑分析

　　國家資本出手的動(dòng)作主要圍繞兩個(gè)目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)上的稅收增長、經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)上的社會(huì)穩(wěn)定。因此，保增長，促穩(wěn)定是國家資本的行動(dòng)底線和戰(zhàn)略目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上才能講究優(yōu)化結(jié)構(gòu)問題。因此，保增長、優(yōu)結(jié)構(gòu)、促穩(wěn)定三者是統(tǒng)一的，前提是保證經(jīng)濟(jì)增長。因此，2010年在保增長(如GDP9%)的條件下，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，將是經(jīng)濟(jì)政策的主線。據(jù)此推測，國家資本在2010年的主要“抓手”可能有：

　　1、正確實(shí)施與經(jīng)濟(jì)增長對(duì)稱的貨幣政策，從而從外部保證A股估值的穩(wěn)定。一是通過適度寬松的貨幣政策，保持流動(dòng)性增長與經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)。2009年極度寬松的貨幣現(xiàn)象，在2010年將會(huì)適時(shí)適度改變。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長的慣性，2010年經(jīng)濟(jì)增長可能接近于9%，因此，貨幣增長速度會(huì)在GDP的基礎(chǔ)上，加上名義通貨膨脹，理論上不會(huì)低于18%。如果加上人民幣升值空間和通貨膨脹的空間，M2在2010年增長可能會(huì)在22%左右。二是通過流動(dòng)性保持A股估值相對(duì)穩(wěn)定。由于A股的估值(PE)與流動(dòng)性(M1)間存在高度的時(shí)空對(duì)稱性，也就是說資產(chǎn)價(jià)格與信貸政策周期存在同時(shí)性。這種高度同時(shí)性，如果結(jié)合貨幣政策為保經(jīng)濟(jì)增長而不會(huì)猛烈退出的推斷，A股20-22倍左右的估值水平理當(dāng)為市場認(rèn)可的階段性估值底部。

　　2、通過適度的IPO等，調(diào)控A股的供求關(guān)系，保持股市行情的熱度但不形成過度泡沫，從而在資本市場內(nèi)部形成相對(duì)穩(wěn)定的估值平臺(tái)。如果貨幣供求關(guān)系直接影響了資產(chǎn)的估值，股票的供求關(guān)系也會(huì)影響估值。2009年上半年主要是間接融資為主，2009年下半年開始直接融資速度加快，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和保證國家重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)增長的需要，2010年直接融資的規(guī)模不會(huì)縮小。如果我們論斷2010年貨幣供應(yīng)將保持適度平衡的水平，要保持股市在業(yè)績穩(wěn)定條件下的估值穩(wěn)定，就得在股票發(fā)行上適當(dāng)考慮市場的容忍度。

　　3、通過經(jīng)濟(jì)增長實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，從而保持估值的合理性，實(shí)現(xiàn)行情上升而估值穩(wěn)定。2009年一季度我們提出“新政引導(dǎo)復(fù)蘇”的論點(diǎn)，一年的實(shí)踐證明，這個(gè)論斷是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場運(yùn)行情況的。復(fù)蘇過程是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)生機(jī)的過程，還需要政策從旁邊進(jìn)行維護(hù)甚至對(duì)一些行業(yè)進(jìn)行呵護(hù)。從政策繼續(xù)保增長的慣性看，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)會(huì)在2010年得到驗(yàn)證。如果政策上進(jìn)行優(yōu)惠、扶持，一些行業(yè)也可能出現(xiàn)復(fù)蘇背景下的繁榮現(xiàn)象，比如醫(yī)藥行業(yè)就可能出現(xiàn)。由于2009-2010年流動(dòng)性充裕，大宗商品價(jià)格將可能在高位運(yùn)行，上游資源類如煤炭、壟斷類行業(yè)如石油化工行業(yè)可能出現(xiàn)“復(fù)蘇紅利”。由于通貨膨脹可能從預(yù)期部分轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)的壓力，消費(fèi)類產(chǎn)品可能在國家消費(fèi)優(yōu)惠政策的推動(dòng)下出現(xiàn)調(diào)整增長，從而也享受到“復(fù)蘇紅利”。

　　4、通過財(cái)政政策，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)業(yè)績增長，從而保證和維持上游及壟斷產(chǎn)業(yè)業(yè)績增長水平。如果這種持續(xù)復(fù)蘇是低通脹(比如CPI2%以下)，積極財(cái)政政策未必就會(huì)退出。根據(jù)目前的情況，加上一些行業(yè)國進(jìn)民退的事實(shí)，復(fù)蘇加兼并概念可能成為主題，煤炭和鋼鐵行業(yè)有可能出現(xiàn)政策性的兼并機(jī)會(huì)，從而出現(xiàn)政策性的行情。政策性主導(dǎo)下的兼并重組，將可能出現(xiàn)在上中游的產(chǎn)業(yè)，兼并重組既是調(diào)整生產(chǎn)關(guān)系提高生產(chǎn)力，也可能是為了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提高生產(chǎn)力，從而為國家產(chǎn)業(yè)政策提供現(xiàn)實(shí)的平臺(tái)。

　　機(jī)構(gòu)資本影響A股路徑分析

　　機(jī)構(gòu)資本在中國可以分為三類：一是國家控制的機(jī)構(gòu)資本；二是產(chǎn)業(yè)資控制的資本；三是居民資本的集合體。由于資金的性質(zhì)不同，機(jī)構(gòu)資本影響A股的路徑也不一樣。

　　1、國家控制的資本。目前主要以中投、匯金和全國社會(huì)保障基金的形式出現(xiàn)。中投主要在全球范圍內(nèi)進(jìn)行股權(quán)投資，匯金主要以對(duì)內(nèi)進(jìn)行金融股權(quán)投資為主。由于社會(huì)保障基金是保命錢，保值甚至比增值更重要。從近年資本市場的實(shí)踐看，社保基金對(duì)市場節(jié)奏的把握比一般機(jī)構(gòu)更好。由于金融股(包括券商)在A股中權(quán)重大，對(duì)指數(shù)的影響也大。一年來匯金對(duì)國有金融股的持續(xù)增持，往往為市場發(fā)出國有資本對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和A股市場有信心的表現(xiàn)，對(duì)于穩(wěn)定人心非常重要。這是因?yàn)閲�有商業(yè)銀行承擔(dān)了國家項(xiàng)目的信貸款任務(wù)，國家項(xiàng)目往往與國計(jì)民生及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)聯(lián)度最大，匯金增持表明其對(duì)2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和相關(guān)項(xiàng)目投資的信心。

　　2、產(chǎn)業(yè)資控制的資本。產(chǎn)業(yè)資本雖然以產(chǎn)業(yè)投資為主，但隨著資本市場的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)資本間對(duì)上市公司的股票和股權(quán)相互投資的現(xiàn)象已經(jīng)很普遍。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)膨脹產(chǎn)業(yè)資本因?yàn)橄嗷ネ顿Y而出現(xiàn)的收益增長，對(duì)股市行情上升有推波助瀾的作用。近幾年來券商概念、期貨概念、創(chuàng)業(yè)板概念等行情的興起背后實(shí)質(zhì)上都是產(chǎn)業(yè)資本對(duì)資本市場投資的反應(yīng)。如果2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的判斷成立，由于產(chǎn)業(yè)資本的相互投資引發(fā)的業(yè)績增長就可能彌補(bǔ)由于貨幣政策轉(zhuǎn)向的行情缺口。加上部分產(chǎn)業(yè)自有資本的流動(dòng)資金直接進(jìn)入股市，產(chǎn)業(yè)資本推動(dòng)的業(yè)績行情還是可能出現(xiàn)。

　　3、居民資本的集合體。居民資本的集合體又分為公募基金、私募基金、信托產(chǎn)品、券商集合理財(cái)、銀行理財(cái)產(chǎn)品等。從目前看，對(duì)市場形成影響力的主要是公募基金，我們就以公募基金為代表對(duì)居民資本的集合體對(duì)A股的影響進(jìn)行分析。

　　公募基金對(duì)A股的影響力主要表現(xiàn)為軟力量和硬力量的作用。軟力量方面，公募基金一直高舉“價(jià)值投資”理念而主導(dǎo)業(yè)績成長行業(yè)的篩選與挖掘，從而逐步影響市場中其他三方力量的對(duì)比，經(jīng)過近十年的實(shí)踐，基本上占據(jù)了話語高地。加上公募基金處于研究成果的買方地位，其投資偏好直接影響券商研究力量和研究資源的布局，反過來影響了券商研究的方向。在硬實(shí)力方面，幾百億規(guī)模的單只基金的出現(xiàn)和明星基金的品牌效應(yīng)，直接影響了行業(yè)輪動(dòng)和對(duì)市場的話語權(quán)。

　　經(jīng)過2007年“5·30”行情的洗禮，居民資本通過公募基金獲得價(jià)值投資收益已經(jīng)成為某種市場共識(shí)，這種共識(shí)的表現(xiàn)就是基金規(guī)模的擴(kuò)大和基金開戶的增長上。由于公募基金在話語權(quán)、資金實(shí)力的擴(kuò)張，已經(jīng)具備助漲的功能。如果2010年在復(fù)蘇基礎(chǔ)上出現(xiàn)業(yè)績增長，基金規(guī)�？赡茈S著基金凈值的上升而上升。業(yè)內(nèi)有個(gè)經(jīng)驗(yàn)判斷是，如果單只基金新發(fā)行平均在50億以上，行情就會(huì)穩(wěn)定向上；如果單只基金新發(fā)行平均在80億以上，牛市將處于中期向上的時(shí)候。

　　居民資本影響A股的路徑

　　居民既是消費(fèi)者，也通過儲(chǔ)蓄行為成為投資的資金提供者，還是直接投資者。因此，居民既是消費(fèi)市場擴(kuò)容與消費(fèi)升級(jí)的力量，也是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的幕后力量，更是資本市場的直接力量。

　　當(dāng)前，居民資本進(jìn)入股市主要路徑有：直接開戶進(jìn)行股票與基金投資；申購基金；購買券商的理財(cái)產(chǎn)品；購買信托理財(cái)產(chǎn)品；購買銀行系統(tǒng)的理財(cái)產(chǎn)品�？傮w看，由于過分自信的心理作用，多數(shù)居民選擇直接開戶進(jìn)行股票投資或者通過申購公募基金進(jìn)行投資。

　　根據(jù)對(duì)中國居民的投資行為分析，中國居民投資股市存在短線操作、從眾行為與處置效應(yīng)(賣盈持虧)三重性。短線操作為A股市場日均幾千億元的交易量提供了解釋；從眾行為為A股的巨幅震蕩提供了解釋；處置效應(yīng)為部分休眠賬戶提供了解析。因?yàn)橹袊鳤股開戶中大約有25%左右的賬戶長期處于極度低交易頻率狀態(tài)，一旦行情啟動(dòng)特別是牛市的初期，只要不虧損，這些賬戶往往撤離市場但可能又會(huì)在高位再入市。

　　上述三大行為特點(diǎn)，剛好與基金等機(jī)構(gòu)倡導(dǎo)的價(jià)值投資理念相反，從而機(jī)構(gòu)的形成價(jià)值投機(jī)與居民的交易投機(jī)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。根據(jù)前面分析，2010年A股可能是震蕩向上的格局，居民資本的交易頻率與助漲助跌的動(dòng)能將會(huì)發(fā)揮得淋漓盡致。如果居民資本在公募基金業(yè)績穩(wěn)定向上時(shí)，特別是偏股型基金申購在80億左右時(shí)，居民資本可能形成助漲的主力，當(dāng)然，也可能在風(fēng)險(xiǎn)累積后通過贖回基金份額的形式加劇下跌幅度。

　　投資策略與風(fēng)險(xiǎn)防備

　　根據(jù)上述對(duì)各經(jīng)濟(jì)運(yùn)行要素與各利益方力量博弈關(guān)系分析，我們的基本判斷是：

　　(一)醫(yī)療、消費(fèi)、有色、能源、化工、環(huán)保、造紙、傳媒、連鎖等行業(yè)存在政策性和投資性戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。這是中國基于重塑國內(nèi)市場，滿足居民不斷增長的物質(zhì)和文化需要，在反危機(jī)后通過結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略提供的機(jī)遇。

　　(二)基于2009年地產(chǎn)發(fā)展而后起的家電、汽車“衍生”行業(yè)需求也將出現(xiàn)周期性機(jī)會(huì)。汽車行業(yè)有望重復(fù)十年前的家電行業(yè)的業(yè)績增長故事，這是消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，特別是“在家看”轉(zhuǎn)向于“到外游”的消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的歷史必然結(jié)果。

　　(三)由汽車業(yè)增長帶動(dòng)的零配件與機(jī)械工業(yè)增長，從而推動(dòng)裝備工業(yè)的升級(jí)與復(fù)蘇，相關(guān)產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過階段性盤整后，在下半年還可能會(huì)出現(xiàn)交易性機(jī)會(huì)。

　　(四)由于通貨膨脹壓力的出現(xiàn)，加上居民投資渠道相對(duì)缺少，地產(chǎn)業(yè)即使優(yōu)惠政策取消，國家政策也不會(huì)過分打壓地產(chǎn)業(yè)，居民在地產(chǎn)穩(wěn)定一段時(shí)期后，也會(huì)重新介入，特別是國際資本會(huì)在人民幣升值的鼓噪中還會(huì)介入。因此，2010年地產(chǎn)市場將可能逐步回歸正常行情。

　　(五)2009年中國金融業(yè)在適度寬松政策的支持下，是金融危機(jī)受益最大的行業(yè)。由于信貸規(guī)模的急劇擴(kuò)張，對(duì)于壞賬增長的擔(dān)心，成為2010年金融業(yè)業(yè)績的主要擔(dān)憂。由于貸款期限長期化的現(xiàn)象，通過規(guī)模擴(kuò)展而抵消壞賬比率，2010年還不是銀行業(yè)壞賬出現(xiàn)的暴發(fā)期。但是由于對(duì)于壞賬增長預(yù)期的存在，銀行業(yè)行情的增長空間受限，從而拖累了在大盤指數(shù)的升幅。

　　由于中國股市發(fā)展方向與發(fā)展空間，是國際大環(huán)境如美元與國內(nèi)小環(huán)境共同作用的結(jié)果，美元的政策取向又是基于美國等國際資本利益最大化的考量，加上國際經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景還存在不可測的因素，因此，我們還得預(yù)防在中國經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)保增長的同時(shí)出現(xiàn)波動(dòng)從而導(dǎo)致股市巨幅下挫的可能。當(dāng)然，2010年股市重復(fù)2008年下跌的幾率很低，畢竟復(fù)蘇主導(dǎo)下的行情，眾人還是樂于拾柴燒一把的。(華寶證券研究所所長 李國旺)