2009年的第一場雪，下在今秋十月

　　上周談到中國股市的情緒性底部，引發(fā)關(guān)注。央視《證券時(shí)間》節(jié)目新開的“股市新觀察”臨時(shí)“插播”了筆者的一段訪談。訪談內(nèi)容被一些媒體解讀為“抄底”的建議。其實(shí)還應(yīng)該理解為風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　在中國學(xué)巴菲特要耐得住漫長的凜冽寒冬

　　現(xiàn)階段入市投資的機(jī)會(huì)只適合于兩種人：一為股市農(nóng)夫，二為股市刀客。巴菲特的價(jià)值投資是農(nóng)夫的思維方式——春種秋收，在股市中就是冬買夏賣。冬天來了，春天就不會(huì)很遠(yuǎn)了。然而，美國股市的牛熊交替和中國股市有兩點(diǎn)不同：一是牛長熊短，所以冬天可以抗過去；二是冬天的低溫通常是零下20-30度，這次超跌了，也不過是瞬間跌到零下44度。而中國熊市的冬天可不是這樣：一是牛短熊長，二是熊市低溫至少達(dá)到零下50度，在全球股市普遍超跌之時(shí)，這次中國熊市跌到零下72度也就不足為奇了。所以在中國當(dāng)巴菲特，要耐得住漫長的凜冽寒冬。

　　股市的情緒性底部來源于市場的“多空博弈”，其實(shí)就是樂觀情緒與悲觀情緒之間的較量。當(dāng)悲觀者的恐慌性拋售與樂觀者的超前性建倉同時(shí)出現(xiàn)之時(shí)，情緒性底部就出現(xiàn)了。中國股市最大的進(jìn)步之一是有了“晴雨表”的功能�；赝�過去一年，股市準(zhǔn)確而超前地反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)今日的下滑。由此推斷，當(dāng)前股市或許也超前反映了此后6-9個(gè)月的實(shí)體經(jīng)濟(jì)趨勢。換句話說，情緒性底部的形成并非意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)即將改善，而是超前預(yù)期了實(shí)體經(jīng)濟(jì)即將加劇惡化。

　　從經(jīng)濟(jì)的周期階段看，2009年將是兩個(gè)周期的衰退階段高度重合：一是中國經(jīng)濟(jì)的下降周期；二是全球經(jīng)濟(jì)的衰退階段。當(dāng)人們還在放心閱讀各行各業(yè)第三季度的報(bào)告之時(shí)，10月的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始大幅度“跳水”。如果2009年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入寒冬，嚴(yán)寒的第一場大雪提前下在今秋10月。國企看開工率；民企看停產(chǎn)數(shù)；工業(yè)看用電量；消費(fèi)看房市成交量；金融看銀行壞賬率。種種跡象表明，第三季度GDP增速下滑到9%或許只是冰山一角，第四季度的加速下滑已勢在必然。所以我在給央視節(jié)目編導(dǎo)們解讀中國宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)忍不住冒昧建言：在每日“直擊華爾街”之時(shí)，不妨也開始“直擊本土經(jīng)濟(jì)”。

　　在股市的情緒性底部與實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑并存之時(shí)，股市的反彈多半是短命的技術(shù)性反彈，俗稱“死貓翻身(Dead cat bounce)”。這種“觸底不反彈”的狀態(tài)會(huì)持續(xù)很久，甚至還會(huì)再創(chuàng)新低。因?yàn)樵谇榫w性底部形成的階段，投資人的心理預(yù)期變了。第一是等“壞消息”，看看實(shí)際情況是否很壞。比如銀行業(yè)的三季報(bào)顯示壞賬率還在下降，這是好消息，但投資人不信，那就再等等，等銀行壞賬上升的蓋子揭開再說；如果四季報(bào)顯示銀行壞賬率上升在預(yù)期之內(nèi)，一塊石頭就此落地，壞消息就變成了“好”消息。因?yàn)樵谕顿Y人看來，只要消息不是“壞”得驚天動(dòng)地，就會(huì)見“壞”不怪。第二是等“救市軍”，關(guān)注有哪些資金入市。比如匯金公司表態(tài)了，承諾買入旗下三只上市銀行的股票；又比如李嘉誠出手了，增持了不少旗下公司的股票。這些消息都會(huì)影響投資人的心理。呼吁成立平準(zhǔn)基金也是在穩(wěn)定市場情緒，改變資金面的凈流出狀態(tài)。此時(shí)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的任何政策和評論，若不能增加資金的凈流入，對股市的回暖幾乎不起作用。

　　觀察A股熊市見底的三個(gè)獨(dú)特指標(biāo)

　　中國股市是一個(gè)非常情緒化的市場，雖然基本面是決定股市長期趨勢的最終因素，但在半年乃至一年的短期內(nèi)，情緒性因素絕對占主導(dǎo)。所以我在對境外人士解讀中國股市的時(shí)候，總是說中國股市的短期驅(qū)動(dòng)力不是基本面(Fundamental)，也不是技術(shù)面(Technical)，而是情緒面(Sentimental)。情緒面驅(qū)動(dòng)的股市在熊市的下行通道中有了三個(gè)不同于成熟市場的指標(biāo)：一是“破發(fā)率”，即跌破新股發(fā)行價(jià)的比率，通常在“破發(fā)率”接近80%就確定進(jìn)入熊市了；二是“破凈率”，即跌破凈資產(chǎn)的比率，通常在“破凈率”接近20%就是熊市的底部了；三是“破現(xiàn)率”，即51%以上的市值低于該公司賬面現(xiàn)金的比率，這是我最近提出的一個(gè)新指標(biāo)。在情緒化較高的股市，如果退市機(jī)制不強(qiáng)，“破現(xiàn)率”就是一個(gè)市場情緒極度悲觀的指標(biāo)。甚至在退市機(jī)制很強(qiáng)的美國納斯達(dá)克市場，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之時(shí)也出現(xiàn)過一些公司的市值“破現(xiàn)”。當(dāng)年的搜狐就曾經(jīng)在賬面現(xiàn)金8000多萬美金時(shí)，市值一度跌到2000多萬美金。

　　用“破凈率”和“破現(xiàn)率”來觀察熊市的底部，既是情緒面指標(biāo)，又是資金面指標(biāo)。股權(quán)投資基金的商業(yè)模式，就是在公司上市前投入，培育到一定階段操作上市后在股市中套現(xiàn)退出。這相當(dāng)于買了擬上市企業(yè)的“期貨”，等待企業(yè)成為“現(xiàn)貨”。一旦股市中的上市公司跌破凈資產(chǎn)，甚至跌破現(xiàn)金值，誰還會(huì)去投資擬上市公司的“期貨”呢？當(dāng)股權(quán)投資所代表的產(chǎn)業(yè)投資人開始直接入市買“現(xiàn)貨”的時(shí)候，資金的凈流入趨勢就會(huì)迅速形成。此時(shí)，雖然上市公司的基本面狀態(tài)依然在惡化，股價(jià)也跌不下去了。因?yàn)榇藭r(shí)入市投資的產(chǎn)業(yè)投資人多半不看代表基本面的現(xiàn)金流和凈利潤。他們投資的目的主要不是買預(yù)期，而是直接買廉價(jià)資產(chǎn)、市場份額與行業(yè)地位。經(jīng)營不善但死不了的行業(yè)龍頭企業(yè)都會(huì)進(jìn)入掃描的視野。這種不看企業(yè)利潤的另類價(jià)值投資通常只能發(fā)生在股市的嚴(yán)冬時(shí)節(jié)，因?yàn)楣墒械暮�冬再長再冷，也要好于培育企業(yè)上市的風(fēng)險(xiǎn)和艱辛。這才到了“買時(shí)浪漫”的農(nóng)夫播種季節(jié)，才會(huì)最終走出股市的情緒性底部。 (⊙金巖石)