(聲明：刊用《中國新聞周刊》稿件務(wù)經(jīng)書面授權(quán))
7月24日，國美電器和中國永樂發(fā)布公告稱，國美以52.68億港元的“股票＋現(xiàn)金”形式并購永樂。根據(jù)方案，永樂每股對價0.3247股國美股份，永樂每股另獲0.1736港元現(xiàn)金。
國美電器和中國永樂，在香港聯(lián)交所上演了中國家電連鎖業(yè)第一并購案。蘇寧電器總裁孫為民對此評價說，中國電器零售業(yè)已形成國美和蘇寧的雙寡頭競爭。
而志滿意得的國美集團(tuán)董事長黃光裕說，中國家電零售業(yè)的整合才剛剛開始，還會有更多的整合行動。根據(jù)并購方案，永樂被強(qiáng)制收購90%股份，而國美將實(shí)行大股東權(quán)利，強(qiáng)制要求永樂退市。
合并始末
業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，國美得以并購永樂，因?yàn)橛罉芬忾_套在脖子上的繩索。據(jù)悉，2005年年初，永樂上市融資時期，摩根斯坦利和鼎暉投資等公司斥資5000萬美元收購永樂家電20%的股權(quán)。
摩根斯坦利等公司在入股的同時，與永樂的管理層簽了一個“對賭協(xié)議”。如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股;如果凈利不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股(總股本約4.1%)。而且，摩根斯坦利對凈利潤的計(jì)算非�？量蹋荒芎兴�，不能包含非核心業(yè)務(wù)的任何利潤。
根據(jù)這份“對賭協(xié)議”，永樂未來兩年的年凈利潤增長率至少要達(dá)到60%，才不至于將企業(yè)股份拱手讓人。市場人士分析說，這基本是不可能完成的任務(wù)，因?yàn)槿ツ晟习肽辏译娺B鎖老大國美電器的凈利潤也只微幅增加4.5%。
上海交電家電協(xié)會秘書長韓建華表示，從2004年底開始，國美、蘇寧、永樂三大公司都開始加速開店，單店的發(fā)展速度將近30%，這導(dǎo)致經(jīng)營成本大幅上升，而市場容量的增速卻不到10%。
而為了這個“對賭協(xié)議”，為了維持利潤增長，永樂不得不出售旗下7家非核心業(yè)務(wù)的附屬公司股權(quán)，并大規(guī)模裁員、減薪。
今年4月份，永樂與北京大中也曾經(jīng)簽署股權(quán)合并協(xié)議，原本希望借大中拋棄“對賭”枷鎖。結(jié)果戰(zhàn)略投資者摩根斯坦利卻發(fā)布報告說，永樂收購大中電器，成本將快速增加，摩根斯坦利因此調(diào)低了永樂今明兩年盈利預(yù)測25%～27%。而且，摩根斯坦利還表示，永樂對大中估值偏高，應(yīng)等候更佳的入市機(jī)會。
業(yè)內(nèi)人士分析說，以永樂的財務(wù)狀況，如果收購大中，必然需要在股市上進(jìn)行再融資，而摩根斯坦利的負(fù)面報告，極大地打壓了永樂的股價，永樂市值因此縮水近20億元，股權(quán)融資前景渺茫。
有投行人士表示，此番永樂被國美并購之后，雖與摩根斯坦利旗下私募基金的“對賭協(xié)議”仍然有效，不過，國美可能會與私募基金協(xié)議修改相關(guān)條款，以化解“對賭協(xié)議”僵局。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，國美之所以敢出這么低的價，正是因?yàn)橛罉方衲晟习肽甑臉I(yè)績非常糟糕。從永樂報表來看，由于競爭加劇，2005年以來，永樂門店每平方米銷售額下降了2.8%，毛利率也下降0.6個百分點(diǎn)至6.9%。
日前，永樂總裁陳曉出面否定了市場上所謂的“賤賣”說。他認(rèn)為，雙方的合并則會給永樂股東帶來巨大的增長機(jī)會，雖然在香港上市僅1年，與上市前相比，永樂已成功提高了售價。此次交易后，陳曉身價從原來的12億飆升至18億。
上海隆瑞投資執(zhí)行董事尹中余說，此前，國美的報價是1∶3的比例換股，一股換3股，永樂僅有3.3%的溢價，現(xiàn)在的方案永樂可以獲得9%的溢價。不過，話說回來，不到10%的溢價，不過是一個漲跌停牌的市場效果，國美的收購很值。而且，也有消息說，雖然看上去國美支出了4.09億港元給永樂股東，但永樂賬上有超過12億港元現(xiàn)金，新公司將獲得這筆現(xiàn)金。
市場震蕩
業(yè)界傳言，國美永樂合并之后，會陸續(xù)關(guān)店，此前國美與永樂至少有20多對“鄰居店”。在廠家看來，如果二者合并是為了向上游供應(yīng)商榨取更多資源，則這種模式不會長久；如果合并后，二者能整合門店，淘汰不好的門店，則可以降低廠家的成本，獲得企業(yè)的支持。
一直以來，家電業(yè)廠家與零售商之間的結(jié)款是個問題。此番并購，無疑給上游廠家?guī)砹艘蓱]。有市場人士對本刊透露說，此前，國美是利用合理方式占用廠家資金最長時間的渠道商。而在京、滬兩地，大中、永樂兩家占據(jù)了絕對的市場份額，在這兩地市場，大中、永樂給廠家的政策又較國美、蘇寧苛刻許多。
不過，陳曉認(rèn)為，廠商關(guān)系并不像傳言的那樣緊張。國內(nèi)制造業(yè)品牌集中度并不高，所以，品牌之間的份額爭奪也相當(dāng)激烈，價格戰(zhàn)很大程度上是制造業(yè)品牌之間的爭奪，反映在零售體系。
投行人士普遍認(rèn)為，并購首先是減少競爭，其次是增加國美與供應(yīng)商議價的能力�；ㄆ煲舶l(fā)布研究報告表示，此收購案對國美有正面作用，繼續(xù)予以買入評級。
黃光裕認(rèn)為，國美、永樂合并后，家電連鎖行業(yè)將進(jìn)入理性競爭階段，并不有損供應(yīng)商和消費(fèi)者的利益。黃光裕表示，國美對家電廠商集團(tuán)采購和包銷定制的產(chǎn)品規(guī)模將會更大，廠家可以進(jìn)一步降低制造成本，而消費(fèi)者也有望買到價格更便宜的商品。
家電零售商與廠家的議價能力的角逐由來已久。早在2002年，永樂電器就牽頭與北京大中、青島亞泰、河南通利、成都百貨等區(qū)域性家電連鎖企業(yè)合資成立“中永通泰”，目的就是構(gòu)建“采購聯(lián)盟”。
渠道規(guī)模的擴(kuò)張意味著零售商的話語權(quán)又增加了。據(jù)悉，去年蘇寧電器銷售額近400億元，而國美收購永樂后將擁有800多家門店，年銷售額將達(dá)到800多億元，家電零售渠道將打破原有的格局。
市場人士評價說，目前能與國美抗衡的唯有蘇寧。近幾年時間里，將不會出現(xiàn)新的能抗衡國美和蘇寧的競爭對手。從目前來看，當(dāng)零售終端越來越集中的時候，廠家必須對先前的渠道政策做調(diào)整了。
寡頭趨勢
永樂發(fā)展到現(xiàn)在只有10年，但在上海市場，永樂的銷售額是國美與蘇寧兩家的總和。不過，2005年，國美有將近500億元的銷售收入，蘇寧將近400億元，而永樂僅150億元，區(qū)域性公司的形象難以擺脫。
永樂并不安心于這樣一個區(qū)域性企業(yè)，總裁陳曉一直努力將永樂打造成全國連鎖企業(yè)，甚至不惜重金強(qiáng)行進(jìn)入北京市場。如果按照此前的計(jì)劃，與大中合并，兩家總的銷售額將突破400億元，雖然與國美和蘇寧還有一定的差距，但在北京、上海市場將穩(wěn)占50%以上的份額，只是在華南地區(qū)市場實(shí)力稍遜。
實(shí)際上兩家合作的探索早已有之。今年3月，大中和永樂共同投資1.2億元人民幣，分別在西安和青島成立兩家相對獨(dú)立的合資公司，青島公司取名“大中永樂”，西安叫“永樂大中”，兩家合資公司分別對轄區(qū)內(nèi)的大中和永樂門店進(jìn)行合并、管理。永樂和大中也曾私下君子約定，不在對方的主要市場，即北京和上海展開大規(guī)模的擴(kuò)張和惡性競爭。
國美并購永樂發(fā)布后，大中電器聲明說，鑒于永樂(中國)單方面與第三方合作，大中電器與永樂(中國)的戰(zhàn)略合作協(xié)議有待重新協(xié)商。市場人士對本刊透露說，如果以永樂單方面違約為由，大中便可以扣下此前永樂交給大中的1.5億元保證金。
而據(jù)陳曉透露，截至目前，永樂與大中的交流還是很融洽，之前的主要精力是順利推進(jìn)與國美的合并案。據(jù)介紹，合并后國美零售店鋪數(shù)目將達(dá)到697家，領(lǐng)先蘇寧電器店面三倍多，這項(xiàng)交易讓國美穩(wěn)居龍頭位置。如果收購永樂之后，繼續(xù)完成永樂與大中的合并，國美在上海、北京兩個重要市場的占有率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過60%，形成區(qū)域壟斷局面。
蘇寧電器總裁孫衛(wèi)民表示，國美收購永樂之后，蘇寧要超越國美有一段距離，家電連鎖市場將是國美和蘇寧“兩枝獨(dú)秀”。而黃光裕對媒體表示，這并不是簡單的“誰買了誰”，因?yàn)檫@并不是一個現(xiàn)金交易，它是把兩個企業(yè)的優(yōu)勢和兩個企業(yè)的資源進(jìn)行一個合并，這樣的企業(yè)更具有競爭力。
其實(shí)，從2006年開始，國內(nèi)電器連鎖企業(yè)，包括國美、蘇寧、永樂、大中高層都會定期交流，四家企業(yè)還曾設(shè)想過以換股的形式達(dá)成聯(lián)盟。陳曉表示，中國家電市場也需要一個旗艦出現(xiàn)，因?yàn)榧译娦袠I(yè)應(yīng)該由價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向價值戰(zhàn)了，重復(fù)投入只會導(dǎo)致資源浪費(fèi)，這是兩家合并的重要原因。
蘇寧總裁孫為民則認(rèn)為，國內(nèi)家電連鎖巨頭之間整合越快，則內(nèi)耗越小。從現(xiàn)在來看，家電連鎖并購整合是必然。
南京證券的行業(yè)分析師認(rèn)為，零售業(yè)具有規(guī)模大、利差小、高周轉(zhuǎn)的特點(diǎn)，規(guī)模決定著一切，只有具有一定規(guī)模，才能有較強(qiáng)的議價和抗風(fēng)險能力。
稿件來源：《中國新聞周刊》，作者：郇麗
